傳統(tǒng)上，新股申購(gòu)是許多機(jī)構(gòu)投資者特別是債券型基金獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益的重要途徑，然而一度被視為“穩(wěn)賺不賠”的打新股“買賣”卻在今年遭遇了基金幾經(jīng)取舍反復(fù)的態(tài)度轉(zhuǎn)變。新股發(fā)行市盈率的大起大落在很大程度上導(dǎo)致了基金打新熱情的驟冷驟熱，而在首發(fā)市盈率起伏的背后則是包括基金在內(nèi)多方利益的博弈。

　　從基金自身來(lái)看，新股的大面積破發(fā)不僅使參與其中的基金如同“火中取栗”面臨巨大風(fēng)險(xiǎn)，還引發(fā)了基金對(duì)于被動(dòng)適應(yīng)其在當(dāng)前詢價(jià)機(jī)制下所扮演的“弱勢(shì)角色”的不滿；當(dāng)“憤怒”轉(zhuǎn)變?yōu)榈贡瓢l(fā)行走向理性的“力量”，基金打新參與度再度上升；另一方面，面對(duì)基金的“自白”，其自身在申購(gòu)新股過(guò)程中客觀存在的“非理性”依舊成為市場(chǎng)詬病的對(duì)象。

　　一方面存在引導(dǎo)市場(chǎng)回歸理性的利益，一方面又難掩在競(jìng)爭(zhēng)中產(chǎn)生的“非理性”沖動(dòng)。當(dāng)“難言之隱”遭遇“不足之處”，基金在新股詢價(jià)機(jī)制中的博弈還在繼續(xù)。畢竟，經(jīng)歷兩輪史無(wú)前例的破發(fā)潮，市場(chǎng)似乎看到新股價(jià)格正逐步回歸理性，基金打新的熱情漸露回暖跡象。此刻投資者最想知道的或許是，下一個(gè)新股，基金準(zhǔn)備怎么“打”……

　　⊙記者丁寧 ○編輯 張亦文

　　1 失落的打新：折戟IPO

　　歷來(lái)被視為獲取低風(fēng)險(xiǎn)收益重要途徑的新股申購(gòu)，在今年上半年成為拖累不少基金特別是債券型基金業(yè)績(jī)的包袱。股市持續(xù)的調(diào)整和新股大面積的破發(fā)使得這筆昔日基本是“穩(wěn)賺不賠的買賣”，對(duì)眾多基金來(lái)說(shuō)頗有些“火中取栗”的味道。

　　統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，在納入統(tǒng)計(jì)范圍的上半年上市的117家公司中，上市首日破發(fā)的公司多達(dá)40家，占整個(gè)IPO數(shù)量的34.12%；如果以上市后的最低股價(jià)小于發(fā)行價(jià)為統(tǒng)計(jì)口徑，那么今年上半年的新股“破發(fā)”比例高達(dá)82.2%。

　　在上市新股“不給力”的大背景下，參與其網(wǎng)下申購(gòu)的基金深受其累，上半年出現(xiàn)大規(guī)模的打新套牢現(xiàn)象(基金獲配股份解禁日當(dāng)天股價(jià)低于發(fā)行價(jià))。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，在已解禁的新股中(1-3月發(fā)行)，解禁日價(jià)格低于發(fā)行價(jià)的比例高達(dá)72.4%，解禁日當(dāng)天拋售的平均收益率為-6.10%。今年上半年所有新股的平均收益率(解禁日未到的股票以浮盈浮虧計(jì))為0.29%。

　　以發(fā)行價(jià)45元的龐大集團(tuán)為例，其4月28日上市當(dāng)日便下跌23.16%，解禁日當(dāng)天破發(fā)比例為29.58%，參與該股網(wǎng)下申購(gòu)的9只基金共獲配944.93萬(wàn)股，若解禁當(dāng)日拋售則理論虧損高達(dá)1.26億元。

　　傳統(tǒng)上，債基一向是打新的主力。截至2011年7月25日，今年以來(lái)共有383只基金參與網(wǎng)下新股申購(gòu)1167次，累計(jì)獲配資金163.5億元。在累計(jì)獲配投入資金前10名中，除信達(dá)澳銀領(lǐng)先增長(zhǎng)為偏股型基金外，其余全是債券型。參與首發(fā)增發(fā)配售次數(shù)最多的前十只基金，也全是債券型。

　　在新股“泥沙俱下”的情況下，打新積極性較高的債券基金無(wú)疑成為機(jī)構(gòu)中“很受傷”的品種。統(tǒng)計(jì)顯示，今年上半年共有102只債基參與打新，累計(jì)獲配投入的資金總額為66.82億元，截至7月初仍處于鎖定期的股票賬面浮虧總額達(dá)到5.21億元。

　　在2011年基金二季報(bào)中，不少債券基金都表示，二季度打新拖累了業(yè)績(jī)。如工銀瑞信增強(qiáng)收益稱，4、5月份選擇性參與的新股申購(gòu)也出現(xiàn)破發(fā)現(xiàn)象。由此導(dǎo)致投資者二季度投資受損；華夏希望債券與華夏債券的二季報(bào)中也坦言，目前尚處于限售期的部分新股跌幅較大，基金業(yè)績(jī)受到拖累。

　　不過(guò)，也有部分債基較好控制了打新風(fēng)險(xiǎn)，如富國(guó)天利增長(zhǎng)債券表示，在這個(gè)全年最為艱難的二季度，“減持之前申購(gòu)的新股并降低了申購(gòu)新股的力度，避免了權(quán)益市場(chǎng)大幅下跌的損失”。

　　回溯去年不難發(fā)現(xiàn)，這并非基金遭遇到的第一次大面積新股破發(fā)潮。去年年初，中國(guó)西電、二重重裝、高樂(lè)股份上市后接連破發(fā)，“新股不敗”的神話破滅，基金打新收益率也一路震蕩走低。

　　當(dāng)時(shí)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2009年新股發(fā)行制度改革之后，截至2010年2月5日，先后有24只新股跌破發(fā)行價(jià)，主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板都有破發(fā)股，其中2月3日一天就有7只股票破發(fā)。

　　“兩次破發(fā)都讓一向熱衷打新的基金遭受到了不小的損失�！睖�上某基金經(jīng)理表示。

　　2 憤怒的力量：基金“冷處理”

　　基于新股頻繁破發(fā)的壓力，二季度開(kāi)始基金的打新態(tài)度陡然謹(jǐn)慎。從數(shù)據(jù)中可以明顯感受到，破發(fā)潮之下機(jī)構(gòu)打新意愿迅速隱退。

　　統(tǒng)計(jì)顯示，今年上半年每只新股平均有35只基金(包括社保、專戶)參與詢價(jià)，其中有4.5只基金能夠“幸運(yùn)地”中簽。由于今年上半年的破發(fā)潮，導(dǎo)致基金打新的熱情不斷減退。例如，今年4月雖然只有23只新股上市，但單個(gè)公司平均參與詢價(jià)的基金僅32只，中簽的基金數(shù)目平均僅2.3只。分析人士稱，上半年頻繁的新股破發(fā)現(xiàn)象使得基金詢價(jià)的熱情大減，對(duì)新股也更加謹(jǐn)慎與挑剔。

　　早在去年破發(fā)潮來(lái)襲時(shí)，華富收益增強(qiáng)債券基金經(jīng)理曾剛就指出，09年以前，A股市場(chǎng)的新股發(fā)行被普遍視為“制度性紅利”，是穩(wěn)賺不賠的交易，沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，只是收益多少的問(wèn)題。但在新股詢價(jià)發(fā)行的市場(chǎng)化改革背景下，主承銷商和發(fā)行人的話語(yǔ)權(quán)增強(qiáng)，再加上機(jī)構(gòu)搶籌造成詢價(jià)時(shí)報(bào)價(jià)過(guò)于激進(jìn)，新股申購(gòu)也進(jìn)入微利區(qū)間，以致出現(xiàn)了在當(dāng)前市場(chǎng)中新股頻頻破發(fā)的局面。

　　事實(shí)上，新股發(fā)行市盈率的大起大落在很大程度上導(dǎo)致了基金打新熱情的驟冷驟熱，而在首發(fā)市盈率起伏的背后則是包括基金在內(nèi)多方利益的博弈。

　　滬上某債基基金經(jīng)理表示，一般來(lái)說(shuō)，一個(gè)擬發(fā)行上市公司的定價(jià)過(guò)程涉及投行、研究部、資本市場(chǎng)部及基金、券商等詢價(jià)機(jī)構(gòu)。而整個(gè)定價(jià)過(guò)程，基本是發(fā)行人、投行、詢價(jià)機(jī)構(gòu)三方的博弈。

　　“詢價(jià)的主導(dǎo)者還是投行，如有不符合投行預(yù)期的價(jià)格出現(xiàn)，他們甚至?xí)�出�?dòng)各方力量公關(guān)詢價(jià)機(jī)構(gòu)。都是一個(gè)圈子的，不好駁面子。所以最終的發(fā)行價(jià)，只會(huì)是更多向發(fā)行人和投行‘靠攏’”。

　　北京某債基基金經(jīng)理坦言，對(duì)買家機(jī)構(gòu)而言，發(fā)行價(jià)一度被投行和發(fā)行人“綁架”：報(bào)得低，基金沒(méi)法中；報(bào)得高，可能會(huì)面臨被套的風(fēng)險(xiǎn)。

　　在這個(gè)“游戲”中，基金抱怨自己只能對(duì)所扮演的“弱勢(shì)角色”被動(dòng)適應(yīng)；不過(guò)，隨著此前新股密集破發(fā)拖累業(yè)績(jī)，基金的態(tài)度也從“委屈”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皯嵟�”�?/p>

　　王亞偉此前在一次新股估值定價(jià)研討會(huì)上語(yǔ)出驚人：目前我國(guó)資本市場(chǎng)的新股估值定價(jià)仍然存在著一些不合理的現(xiàn)象，其根源就在于缺乏一套有效的制度來(lái)約束發(fā)行人和承銷商的行為。他建議主承銷商拿出承銷收入的50%購(gòu)買自己承銷的股票并鎖定一年，新股發(fā)行采取批量發(fā)行、批量上市的方式，把發(fā)行的頻率降低到每個(gè)月一次。

　　今年以來(lái)，部分基金公司傳出消息已明確要求或正醞釀旗下基金暫停打新。深圳有基金公司內(nèi)部人士此前稱，公司有考慮暫停部分基金產(chǎn)品申購(gòu)新股，據(jù)其透露，在該公司的投研例會(huì)上，有基金經(jīng)理提議保本基金和債券型基金暫停申購(gòu)新股，與會(huì)的很多人表示都認(rèn)同。

　　某種程度上，前文所述基金打新頻率降低也可理解成基金對(duì)破發(fā)的一種“態(tài)度”。

　　“也許有一天會(huì)出現(xiàn)這樣的結(jié)果——很多新股缺少詢價(jià)對(duì)象，甚至發(fā)行失敗�！泵鎸�(duì)已成為常態(tài)的新股破發(fā)，易方達(dá)基金公司投資總監(jiān)陳志民預(yù)期。其此前在微博上發(fā)出警示：“在市場(chǎng)化解決問(wèn)題的前提下，目前最為重要的是要對(duì)發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)聯(lián)手忽悠的行為予以規(guī)范。無(wú)休止地掠奪二級(jí)市場(chǎng)投資者，必然會(huì)導(dǎo)致將來(lái)新股發(fā)行的困難。”

　　戲劇性的是，不久之后陳志民的預(yù)期便被八菱科技因詢價(jià)對(duì)象不足而遭遇發(fā)行中止所驗(yàn)證，該事件也被市場(chǎng)解讀為包括基金在內(nèi)的眾機(jī)構(gòu)冷對(duì)打新態(tài)度的集中體現(xiàn)。

　　有媒體評(píng)論稱：基金的憤怒終于轉(zhuǎn)變成了力量，市場(chǎng)自由博弈的結(jié)果是，八菱科技中止發(fā)行，市場(chǎng)在出現(xiàn)較大偏離后自動(dòng)修正，倒逼新股發(fā)行市盈率回歸理性。

　　3 年中的轉(zhuǎn)向：回暖伴“隱憂”

　　然而基金冷眼旁觀的態(tài)度并未延續(xù)多久。下半年伊始，打新再度回歸基金視野，“有利可圖”促使基金迅速轉(zhuǎn)向。

　　根據(jù)本報(bào)持續(xù)跟蹤的單周凍結(jié)資金情況來(lái)看，5、6月份曾有3周出現(xiàn)凍結(jié)資金總量下破千億的現(xiàn)象，創(chuàng)出多年來(lái)新股市場(chǎng)資金最低值�？紤]申購(gòu)周期等因素進(jìn)行測(cè)算，5、6月單周一級(jí)市場(chǎng)參與申購(gòu)的資金總量中值約在1200億元左右，在不同申購(gòu)周期中圍繞該值在900億元至1500億元間波動(dòng)。然而7月4日至8日一周新股網(wǎng)上網(wǎng)下凍結(jié)資金合計(jì)達(dá)2785億元，較6月最后一周激增1348億元，擴(kuò)大幅度近一倍。

　　從申購(gòu)倍數(shù)和中簽率也可以明顯看到一級(jí)市場(chǎng)熱度回升的現(xiàn)象。

　　7月11日上網(wǎng)發(fā)行的迪安診斷網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)達(dá)到44.75倍，這是三個(gè)月以來(lái)首次出現(xiàn)超過(guò)40倍的新股。同批的天璣科技和寶萊特網(wǎng)下認(rèn)購(gòu)倍數(shù)也達(dá)34倍以上。而此前兩個(gè)月新股網(wǎng)下平均認(rèn)購(gòu)倍數(shù)僅為12倍。

　　一級(jí)市場(chǎng)資金突然涌入的原因，源自于7月以來(lái)新股的超預(yù)期表現(xiàn)。在連續(xù)破發(fā)之后，7月新股卻跟隨反彈行情出現(xiàn)了久違的首日大漲行情。已經(jīng)上市的9只新股首日平均漲幅達(dá)到94.21%，其中，被稱作“史上最便宜創(chuàng)業(yè)板股票”的東寶生物首日漲幅達(dá)到198.89%，冠昊生物、山東章鼓的漲幅都超過(guò)100%。

　　“一方面與此前近乎瘋狂的情況相比，目前新股市盈率已經(jīng)有了相當(dāng)程度的下降，風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控；另一方面，隨著近期市場(chǎng)的轉(zhuǎn)暖，新股上市后的表現(xiàn)也讓投資者產(chǎn)生一定的期待�！睖�上某債券基金經(jīng)理表示：“至少?gòu)哪壳扒闆r來(lái)看，對(duì)于基金來(lái)說(shuō)，打新再度‘有利可圖’�！�

　　情況似乎在向好的方向發(fā)展，但隨之而來(lái)的對(duì)與“瘋狂”是否會(huì)重演的擔(dān)憂也日漸升溫。

　　“二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不好的時(shí)候，機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)擔(dān)心破發(fā)，所以對(duì)申購(gòu)新股非常謹(jǐn)慎。但是，如果二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)較好，上市后破發(fā)較少，是否就應(yīng)該容忍過(guò)高的估值呢？希望機(jī)構(gòu)投資者在市場(chǎng)好的時(shí)候，也依然能夠保持理性，切實(shí)關(guān)注公司的投資價(jià)值，而不要盲目追捧新股。這樣新股定價(jià)才會(huì)更合理�！狈治鋈耸勘硎尽�

　　事實(shí)上，長(zhǎng)久以來(lái)基金自身在新股詢價(jià)過(guò)程中客觀存在的“非理性”一直為市場(chǎng)所詬病。

　　“在潛在的收益面前，基金的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)被削弱。”某基金研究中心負(fù)責(zé)人表示�；仡櫄v史，我國(guó)最早的一級(jí)債基的契約對(duì)持有新股設(shè)定了明確的時(shí)間限制，最短的是“上市當(dāng)日賣出”。后來(lái)，受2007年大牛市行情的誘惑，新發(fā)行的債基紛紛在契約中延長(zhǎng)對(duì)持有新股的時(shí)間限制，后來(lái)很多債基干脆不提這個(gè)限制�！斑@是基金行業(yè)在一級(jí)債基這個(gè)小類別上過(guò)度放大風(fēng)險(xiǎn)和追求收益的典型表現(xiàn)”。

　　另一家基金研究中心研究員也表示：“一旦市場(chǎng)回暖，在各家機(jī)構(gòu)爭(zhēng)先恐后打新時(shí)，有些基金為了拿到籌碼，會(huì)報(bào)出比心理預(yù)期更高的價(jià)格。此時(shí)所謂的‘弱勢(shì)角色’其實(shí)也是助長(zhǎng)新股發(fā)行市盈率瘋狂飆高的推手�！�

　　此前有報(bào)道稱，6月末某新股的網(wǎng)下發(fā)行結(jié)果顯示，初始詢價(jià)中個(gè)別基金報(bào)價(jià)“激進(jìn)”，然而其在認(rèn)購(gòu)階段卻并未“兌現(xiàn)”，所提交報(bào)價(jià)低于最終確定的發(fā)行價(jià)從而退出。“詢價(jià)中故意抬高價(jià)格繼而在最終交易時(shí)遁形的個(gè)案，更是容易讓市場(chǎng)對(duì)基金與相關(guān)利益方的‘默契’產(chǎn)生懷疑�！鄙鲜鲅芯繂T表示。

　　北京某基金公司固定收益部負(fù)責(zé)人坦言，打新過(guò)程中基金確實(shí)存在一些非理性的行為，“這都需要在發(fā)行市場(chǎng)化改革過(guò)程中逐步規(guī)范和改善”。

　　4 市場(chǎng)的疑問(wèn)：新股如何“打”

　　當(dāng)“難言之隱”遭遇“不足之處”，基金在新股詢價(jià)機(jī)制中的博弈還在繼續(xù)。畢竟，經(jīng)歷兩輪史無(wú)前例的破發(fā)潮，市場(chǎng)似乎看到新股價(jià)格正逐步回歸理性，基金打新的熱情漸露回暖跡象。此刻投資者最想知道的或許是，下一個(gè)新股，基金準(zhǔn)備怎么“打”？

　　從近期基金經(jīng)理所發(fā)表的觀點(diǎn)來(lái)看，其在打新策略的選擇上存在一定分歧。

　　華安穩(wěn)定收益、中銀穩(wěn)健雙利、南方多利增強(qiáng)等基金都認(rèn)為，隨著市場(chǎng)的下跌和新股的頻繁破發(fā)，新股發(fā)行市盈率已經(jīng)回歸合理水平。

　　“三季度側(cè)重新股研究，但堅(jiān)持以獲取絕對(duì)收益為最終目的。當(dāng)前，新股溢價(jià)顯著上升，我們將積極精選新股進(jìn)行申購(gòu)�！敝秀y穩(wěn)健雙利在二季報(bào)中表示。

　　部分債券基金經(jīng)理對(duì)打新制定了較明確的方向，如工銀瑞信雙利認(rèn)為：“新股發(fā)行機(jī)制改革之后，中小板和創(chuàng)業(yè)板新股的報(bào)價(jià)仍然比較高，主板新股的估值較為合理�！�

　　今年以來(lái)謹(jǐn)慎打新的華安穩(wěn)固在季報(bào)中表示：“對(duì)代表著經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向的新興產(chǎn)業(yè)的新股保持關(guān)注，把握其中低估值品種的機(jī)會(huì)�！�

　　深圳一些基金公司6月份并未參與任何一只新股的網(wǎng)下申購(gòu)。相關(guān)人士向記者表示，對(duì)于打新，投研團(tuán)隊(duì)一直沒(méi)有積極參與，“特別是高市盈率的創(chuàng)業(yè)板”。不過(guò)，隨著市場(chǎng)走好、估值合理，“不排除有選擇性地參與一些好公司”。

　　滬上某債券基金經(jīng)理表示，隨著市場(chǎng)回暖，接下去會(huì)積極關(guān)注相關(guān)新股網(wǎng)下申購(gòu)，但并非沒(méi)有選擇�！澳壳拔覀冎会槍�(duì)部分發(fā)行市盈率在20倍或以下的新股進(jìn)行重點(diǎn)研究，如果感覺(jué)其上市后確實(shí)有不錯(cuò)的溢價(jià)空間，我們會(huì)給予關(guān)注”。

　　同時(shí)，市場(chǎng)上也不乏相對(duì)謹(jǐn)慎者。光大保德信增利就表示，三季度將適度控制打新節(jié)奏，“二季度打新股收益率出現(xiàn)下降，預(yù)計(jì)未來(lái)打新收益率仍難有起色”。

　　“中國(guó)股市歷史上長(zhǎng)時(shí)間的高市盈率迫使投資者追逐高成長(zhǎng)來(lái)降低成本，但目前已經(jīng)可以用較低甚至折扣的成本買入成長(zhǎng)股，再以高價(jià)獲取已經(jīng)不是最好的選擇，這是這幾年市場(chǎng)最為深刻的變化。”博時(shí)一位基金經(jīng)理表示。

　　除此之外，也有投研人士表示，如果在一級(jí)市場(chǎng)上未能獲配看好公司，也會(huì)在二級(jí)市場(chǎng)上“淘貨”買入次新股，雖然可能買的價(jià)格會(huì)比一級(jí)市場(chǎng)貴，但是有無(wú)鎖定期的好處。

　　某基金研究機(jī)構(gòu)總監(jiān)也表示，在上半年不少新股破發(fā)后，引來(lái)其余機(jī)構(gòu)投資者以更低的成本在二級(jí)市場(chǎng)大手筆買入，這部分投資者因?yàn)闆](méi)有鎖定期限制，往往拉動(dòng)股價(jià)上漲的動(dòng)力更足。