陳寧遠

　　⊙陳寧遠

　　對于中國地方債務的分析正日漸增多，尤其是對城投債的評估似乎大都不看好。有報道說，這已導致城投債在交易冷淡之中，遭遇了恐慌性拋售。自傳出云南最大的政府平臺公司云南省投資控股集團有限公司醞釀資產重組，并從4月開始“只付息，不還本” 的消息起，銀行間市場和交易所市場的城投債信用利差已整體上行至少15個至20個基點，有的甚至上行了50個基點。這并不奇怪，債券的面值因為遭遇拋售而下跌，其面值的收益率相應上升，是很正常的現象。但若由此就得出地方債務會出現財務風險，則還為時過早。

　　地方債真正的問題，要在地方債形成的過程之中去找。除了資金使用效率低下之外，其背后還有一連串中小商業銀行的生存困境大問題。

　　我國商業銀行基本為國有控股的銀行。在2000年前，尚未改制的商業銀行曾出現過巨大的不良資產。這部分主要是由不良貸款形成的，但當時更為亂象叢生的是銀行的一些涉及投資的交易。比如銀行未改制前，各家銀行都曾大規模開設過信托公司或證券營業部，銀行儲蓄資金通過各種渠道進入股市、債市�，F在這個問題沒有了，卻也形成了另外的問題，即商業銀行利用自有資金或者其他資金進行投資的渠道非常單一。可以說，除了信貸交易之外，其他的資金運用性交易近乎闕如，而只能購買銀行間市場的各種債券。這些債券就包含在企業債里的城投債。

　　雖然中國的中小銀行不是銀行間市場的決定性交易者，這個市場主要的交易機構是大型全國性國有商業銀行。比如今年6月中央結算登記公司的數據顯示，全國性商業銀行持有國債3.22萬億，超過全部國債總量的51%，占包括外資銀行在內的各商業銀行持有總量82%，是各地城商行的6.8倍，農商行的23.8倍，農合行的120倍。但在企業債持有量中，全國性商業銀行的持有比例就沒有這么大，僅占全部企業債的22%，全部商業銀行的持有量的68%，是城商行的4.26倍，農商行的4.92倍，農合行的47.17倍。中小銀行的角色相對就吃重了。

　　原因其實也大家心知肚明的，企業債風險較大，利率水平較高，對于非常缺乏投資渠道的中小銀行來說無疑是很有吸引力的蛋糕。而全國性大銀行雖然也別無投資渠道，但他們更愿意投資風險系數為零的國債進行現金管理。這是因為在2008年之后刺激政策和寬松信貸政策之后，全國性商業銀行并不缺乏報表上看上去有較好盈利水平的信貸交易。拜利差這兩年逐漸加大之賜，五大行80%的利潤來源于機構資產，所以對他們來說，企業債和國債的利差優勢，就沒有那么大的誘惑了。

　　而中小型銀行尤其是那些地區性的城商行、農商行和農合行，信貸資產形成，尤其是優質機構的信貸資產形成一直是很困難的。他們即使有足夠的儲蓄和信貸規模，也不一定就能找到合適的企業放貸。商業信貸是跟隨經濟環境走的，好地方的好企業能享受到銀行的信貸扶持，而經濟欠發達的地區即便有好企業，可能也未必會向中小銀行尋求貸款——相比全國性大銀行，這些中小銀行的信貸支持的競價能力遠遠遜色。這種信貸資產的形成難度甚至會反映在全國性大銀行的各個營業網點上。筆者就曾不止一次聽到過欠發達地區的縣級銀行抱怨，他們無法按照上級分行的要求保持一定的貸款增速，而只好將多余的存款向上一級營業部轉移。

　　可想而知，要在欠發達地區開展金融創新，中小銀行是無法勝任的。所以，他們有可能多余的資金（其實未必真是資金多了，而就是找不到合適的資金交易方式，顯得相對沉淀的資金），只好選擇利率相對較高的城投債等企業債。而若選擇其他的企業債，可能還要涉及發債企業的行業特征盈利模式的盡職調查，選擇城投債就相對簡單得多。比如云南一隅某地的小農合行，能買上省里最大的投資集團的債券，先天就回避了許多投資交易必須做的盡職調查的功課。

　　如此說來，地方債的交易在冷淡之中遭遇看空，遭到拋售，也許對發債的企業來說并不會受到致命打擊，因為這些錢在他們賬上，財政遲早會從各種角度去支持，或融資或注入新資產而使得這樣的公司不至于受到現金流中斷的威脅。但對于再不敢買企業債的中小銀行來說，他們日后究竟該以什么方式盈利卻是一個大問題了。

　　據報，當下中國農信社經營狀況不佳。但在中國農村的金融市場上，農信社是不能或缺的，尤其是在國有商業銀行分支機構逐步放棄農村市場之后，農信社的存在，對農村金融服務而言彌足珍貴。然而，這種珍貴卻無法讓人發現農村金融市場渴求金融服務的現實，更無法展望中國農村金融市場的未來。

　　無疑，有風險的城投債，使中國金融市場結構性矛盾遠遠大于目前的財務危機風險評估。因此，現在需要的改革，并非控制這些債券數量，也非完全限制發行機構的沖動，而是要培育中國金融市場的新生態，達到包括農信社在內的小銀行雖小，但質量卻很好的局面，使得他們有能力為各種細分市場提供高品質的金融服務。

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