理財一周報記者/倪鵬翔 陳金艷

　　嚴肅的券商研報，變得越來越娛樂。

　　先是3月份，平安證券、國泰君安、湘財證券、信達證券四家券商卷入中國寶安(000009)“石墨礦門”，如今還要面臨著投資者的起訴。

　　一波未平一波又起，“石墨礦門”還沒有了結，國泰君安又深陷“瘦肉精門”，因在“瘦肉精事件”曝光后發布研報唱多雙匯發展(000895)而備受質疑。

　　隨后，到了6月份，券商研報集體患上了“臆想癥”。

　　先有中信證券關于涪陵榨菜的“天價榨菜”研報惹爭議，后有申銀萬國東阿阿膠的“增量門”和中金公司的“提價門”生質疑，而后是冠昊生物被稱為“治療腦殘的公司”，券商研報折騰出的這一系列笑話，正好應了一句俗語：禍從口出。

　　亂花漸欲迷人眼，亂象叢生的券商研報，還留幾分信賴？

　　形形色色的“噱頭”

　　6月28日，東阿阿膠(000423)股東大會召開。6月29日，東方證券、興業證券、中金公司、申銀萬國、招商證券等券商機構以“股東大會溝通紀要”的形式發布研究報告。幾大券商研報大同小異，總頁數在6頁左右，唯有申銀萬國研報有10頁，而且在文中還涉及“增量”。

　　在6月29日申銀萬國發布的研究報告《東阿阿膠——阿膠塊每公斤5000元不是夢》第5頁中明確寫道：“復方阿膠漿目前是1天服用3次，1次1支，公司計劃將說明書改為1次2支，增加復方阿膠漿的使用量。”有網友評論稱：“如果一次2支，理論上用戶藥量翻倍，銷量翻倍，利潤翻倍，每股收益翻倍，股價翻倍。至于用戶和患者的利益，恐怕就不在考慮中了！”

　　對此，東阿阿膠7月3日晚間發布澄清公告，重申公司主產品復方阿膠漿用量為一次20ml(1支)，一日3次。截至目前，公司未申請修改復方阿膠漿說明書用量。公告還否認了產品價格調整的傳聞，并提示公司半年報業績與去年同期相比不會產生重大變化。

　　羅鶄，上海交通大學碩士，申銀萬國證券研究醫藥行業首席分析師。2005年、2006年、2008年、2009年均獲新財富醫藥行業分析師第一名。

　　根據《經濟觀察報》的報道，婁圣睿2007年開始跟隨羅鶄對醫藥行業上市公司進行研究，2008年，在復旦大學碩士畢業的婁圣睿正式進入申萬研究所。

　　婁圣睿曾說過，“研究員不僅要調研和寫報告，還要緊密跟蹤上市公司基本面和股價的變化。”

　　婁圣睿和羅鶄是申萬研究所的骨干分析師，但他們卻犯了低級錯誤，這導致申萬的研究能力和獨立性也受到了廣泛質疑。為此，申萬研究所不得不發表“補充說明”，承認調研報告的表述有欠缺，并發布了修改后的調研報告緊急“救火”。

　　申萬表示，該調研報告的表述是有欠缺的。“一是沒有準確闡述只針對特定人群‘腫瘤病人’，二是沒有準確說明必須履行的審批手續。所以，這部分文字表述不嚴謹，說明不完整。”

　　除了復方阿膠漿將增大劑量的“誤讀”外，申萬研報再出驚人之語：到2015年東阿阿膠塊每公斤零售價格“非常可能達到5000元”。另一份中金研報稱，“九朝貢膠從幾千元提到目前3.28萬元，今年冬至將提到11萬元左右”。

　　申銀萬國相關證券分析師在研報中表示，“我們認為貨真價實的阿膠作為一種原料，2015年每公斤零售價格非常可能達到5000元。”其“預計未來3-5年驢皮價格暴漲，推動公司阿膠塊價值繼續回歸”。

　　而中金公司在股東大會會議紀要中以問答的形式透露，“在高端營銷領域，九朝貢膠從幾千元提到目前3.28萬元，今年冬至將提到11萬元左右”。公開資料顯示，九朝貢膠是東阿阿膠旗下東阿阿膠系列產品中的“珍品”。

　　東阿阿膠相關工作人員表示近期不提價，“申萬所稱阿膠塊零售價有可能達到5000元以及中金所稱九朝貢膠今年冬至將提到11萬元左右，只是券商研究人員的推測，是想當然下的結論。”

　　不調研，閉門造車

　　天價榨菜、天價黃酒到天價阿膠，對很多公司而言，高端產品意味著高價、高毛利率，也由此出現了“天價”的概念。

　　6月24日一篇題為《推高端產品拉升企業形象》的研報頗吸引市場的眼球。該報告的作者中信證券分析師黃巍在文中稱，涪陵榨菜(002507)今年推出600克裝的沉香榨菜零售價為2200元，成為公司最高端的產品。

　　頓時“天價榨菜”的消息炸開了鍋，逼得涪陵榨菜不得不出來澄清：該款產品系公司2007年初推出的禮品榨菜，產量小，對公司業績起不了多大作用。這時投資者們才知道自己“信錯了分析師”，分析師“誤讀”了時間，進而誤導市場。現在連黃巍自己都承認，沉香榨菜只是個噱頭，實際上并不產生什么利潤。但對于其是否到公司調研過，黃巍卻避而不答。之后在6月30日，中信證券就其“2200元天價涪陵榨菜”研報一事做出公開回應，承認“并未對上市公司進行實地調研”。

　　“子虛烏有”的東西有時也會讓市場瘋狂一把，此前中國寶安的“石墨礦”風波，股價因此一度連續上漲，但最后發現公司擁有的所謂“石墨礦”子虛烏有，因為信息披露問題，公司及部分高管甚至受到證券交易所的通報批評，股價也應聲而落。類似的事件在深國商(000056)、TCL集團(000100)身上都發生過，市場創造了“概念”，但最后有多少概念能夠變成現實，又有多少概念只是“空穴來風”？

　　由于沒有對上市公司進行充分的調研，離奇研報頻發就不足為奇了。業內人士指出，真正了解一家上市公司，不在企業待上幾個月是不可能了解透徹的。

　　英大證券研究所所長李大霄(微博 專欄)向記者描述了一般研報的流程，應該是實地調研、總結、對比分析、合規審查。同時，從形式上說，研報種類繁多，有深入的、即時的、簡短的等，要求也不一樣。一份基本的研報從真實性、態度嚴謹上說不僅要實地調研(不一定每次都有)，還要有廣泛的研究分析。

　　但實際上，幾乎沒有哪個機構的研究員能夠做到這樣，更有甚者，很多研究員根本都沒去公司調研，僅憑公告或網絡資料就寫出了研究報告，這樣寫出來的研究報告的準確度自然不言而喻。

　　賺眼球加入“標題黨”

　　海通證券：《華僑城A造的不僅是房子，更是品質生活》；東北證券：《第三季度行業比較報告：爬雪山、過草地，長征勝利前的一道坎》；平安證券風電行業研報：《屋漏偏逢連夜雨，雪上加霜盈利難》……

　　研究員中不乏文學家、銷售員和詩人，還有“標題黨”。

　　6月24日，渤海證券研究所發布了一份針對冠昊生物的新股定價報告，標題是《專業補腦殘，國產植入醫械并蒂蓮》。渤海證券新股定價研報中顯示，冠昊生物是顱內手術修復材料硬腦膜補片的國產龍頭，該產品近兩年增速均在100%以上，2010年公司已占該類產品國內市場份額的43%，成功實現進口替代。

　　此研報一出，引發網絡一片炮轟。“誰起的這標題？疑似腦殘。”“這個行業算完蛋了，已經為了眼球喪失了起碼的對別人的尊重。腦膜有病就是腦殘了？”“有沒有專業治腦子進水的？”……記者看到在新浪微博上，很多網友都對此標題嗤之以鼻。

　　經常上網的年輕人都知道“腦殘”一詞帶有明顯的貶義，一般有人在網上發表了一些不靠譜、“雷人”的言論，都會被其他人描述為“腦殘”，甚至帶有白癡的意思。而這種網絡用語竟然出現在嚴肅的研報中。

　　更有甚者，國信證券在其一份水利水電專題報告的配圖分別用了兩個人物，即上古傳說中的共工氏和堯舜禹時期的大禹。國信證券報告追古溯今，分析出善治國者必先治水，水利建設將步入“資源水利”時代，“十二五”期間水利建設將有更為豐富的內涵。該報告和圖片被網友戲評為“國信研究員真是神一般的存在”。

　　對于“標題黨”研報，李大霄說：“這也無可厚非，大家都為了吸引眼球，但不值得弘揚。”

　　研報出格為哪般？

　　據不完全統計，僅去年，券商發布的各類研報就多達56萬份，按照一天讀10份計算，這些研報150年都讀不完。使用“雷人”的手法，才能讓研報“脫穎而出”，吸引眼球。

　　李大霄在接受理財一周報記者采訪時表示，“券商研究機構的生存其實挺困難，原本我們是為內部提供服務，或者是為自營部門提供研報，某些公司是為券商的自營服務。此外，買方有時候認為研究所寫的報告不到位，所以研究所長期處于無收入狀態，它的功能就是給各個部門打下手。”

　　但是，生存難是否能成為券商研報愈發出格的原因呢？華泰聯合證券研究所原所長錢曉宇在接受記者采訪時認為，造成券商研報混亂的根本原因是券商個人和研究機構的利益。

　　一位不愿具名的分析師告訴記者，券商研報混亂，是因為目前A股沒有真正意義上的做空機制，券商均以唱多為主。同時為了迎合投資者，只能唱多。只有唱多，券商才能獲取更高的傭金，在此背景下，研報質量無法提升。

　　事實上，券商研報往往隱藏著不可告人的利益鏈條。比如：為了獲得更多基金的分倉收入，為基金重倉股搖旗吶喊；借發布研報之機，券商自營盤從中大肆牟利；利用研報鼓吹以取悅上市公司等等。

　　某分析師在接受記者采訪時說，上市公司與券商之間，是互相利用獲取利益的。在整個市場中，券商研究機構相對弱勢，不敢得罪上市公司，不敢得罪機構，不敢得罪投行，你讓他們怎么寫呢？

　　此外，李大霄認為，目前市面上各種評選太多，也是造成研報混亂的原因之一，“一旦被評為金牌分析師等，身價迅速上升，而要成為金牌分析師，前提條件是你推薦的股票必須漲，而要使自己推薦的股票上漲，可能就存在分析師與上市公司串謀，借報告哄抬股價”。

　　對于研究員個人來說， “雷人”研報還是某些券商研究人員個人博“出位”的手法。

　　如何把控“真實、客觀”

　　在2011年1月1日正式實行的《發布證券研究報告暫行規定》第三條強調，證券公司、證券投資咨詢機構發布證券研究報告，應當遵守法律、行政法規和本規定，遵循獨立、客觀、公平、審慎原則，有效防范利益沖突，公平對待發布對象，禁止傳播虛假、不實、誤導性信息，禁止從事或者參與內幕交易、操縱證券市場活動。

　　“真實、客觀”是研究報告應具備的最基本的要素。

　　第九條更是強調制作證券研究報告應當合規、客觀、專業、審慎。署名的證券分析師應當對證券研究報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規，研究方法專業審慎，分析結論具有合理依據。

　　作為研究所所長，李大霄坦承， 從合規性上說，要拋開主觀臆斷、夸張用詞，給投資人一個客觀、冷靜的分析。但他表示，目前僅有幾家研究所能夠賺錢，大多數研究所長期處于無收入狀態，這是研究所的現狀。

　　“搞噱頭”的研報，既不客觀與專業，更談不上審慎。除了娛樂市場，忽悠投資者之外，到底有什么意義呢？而作為本應嚴謹的研究報告，又豈能以 “搞噱頭”作為吸引投資者的看點？

　　今年頻頻出現的“石墨烯”鬧劇、“銻礦”事件、“晶島門”丑聞等，哪一件不是“屬于搞噱頭的東西”？哪一件不是券商研究人員的“杰作”？又有哪一件沒有對投資者造成傷害？

　　(實習生梁棟對本文亦有貢獻)