【特別策劃】

　　創業板掛牌之后中國證券市場最大事件正在上演——新三板擴容在即，牽涉其中的能源行業需要做什么？

　　文|本刊記者趙紫高

　　自去年年末以來，中國資本市場主要利益相關者便重新對表，靜候新三板擴容。作為2009年10月創業板掛牌后中國最大證券事件，擴容概念一經敲定，新三板便陷入制度設計與市場定位的雙重漩渦。

　　今年年初時，市場曾預測新三板擴容將于今年6月前成行，甚至部分樂觀者認為三月“兩會”后即會施行。轉眼半載將過，有關制度設計和市場定位的討論非但未能凝聚共識，反而在關鍵環節形成涇渭分明的對壘陣營，以至證監會遲遲未決，延沓至今。

　　不過，據本刊記者采訪了解，盡管新三板擴容日程延后，但已是箭在弦上，作為列入規劃的證券領域“十二五”首要工作，“年末之前擴容一定會有所交代，這也是一個計劃內的政治任務。”中國社科院經濟學博士王彬生分析道。

　　所謂三板，是指與主板、中小板(創業板)相對的第三板證券市場，目前并無固定交易所。“新三板”市場特指中關村科技園區非上市股份有限公司進入代辦股份系統進行轉讓試點，因為掛牌企業均為高科技企業而不同于原轉讓系統(老三板)內的退市企業及原STAQ、NET系統掛牌公司，故形象地稱為“新三板”。

　　新三板自2006年推出至今，掛牌交易企業僅60余家，且均為中關村園區企業。在此期間，中國證券市場歷經股市瘋狂漲跌和創業板造富神話。而之所以新三板擴容成為重大事件，是指新三板將走出中關村，面向全國各地國家級高新技術園區企業擴容。按照全國80余個(科技部認定)高新技術園區計算，有上萬家企業在理論上成為新三板的候補企業。一時之間，各開發區招致各路勢力蜂擁圍獵。

　　在各地高新園區支柱產業中，與能源相關的中小企業所在皆是——新能源、節能環保和新能源汽車等行業垂直細分，成為申請遞進新三板的主力軍團。而這些企業因受制于營業與利潤總額，大多在短期內與主板或創業板無緣。因此，將融資目光投向擴容中的新三板，便成為其最為便捷和最為可能的選項。

　　新三板擴容在即，爭議漩渦的焦點是什么？而牽涉其中的能源與投資界，面對這個尚未成型的中國版納斯達克，又需要做什么？

　　轉板懸疑

　　年近花甲的姜鵬明依然是位創業者。這二十年來，經他手創或管理的企業大小上十家，多數集中在環保與清潔技術領域。不過，像多數創業者一樣，姜鵬明也面臨著企業進入到擴張階段后所急需的融資問題。

　　2006年，綠創環保(430004)登陸新三板，成為姜鵬明所執掌的綠創集團旗下唯一與資本市場對接的企業。姜鵬明稱，之所以選擇新三板，是因為當時創業板遙遙無期，“上新三板有三個要素(原因)：一是為了企業發展需要募集資金；二是給股東提供一個退出或者進入平臺；三是規范企業經營。”

　　但顯然，掛牌上市5年來，綠創環保借助新三板融資進行快速發展的通道并不通暢。在4月下旬舉行的一場新三板論壇上，姜鵬明甚至招致同場嘉賓奚落，“這5年來，綠創環保掛在(新三板)上面，動彈不得。”

　　面對這一尷尬局面，姜鵬明近期運作的另一上市公司——綠創聲學，便直接將新三板排除在外，而選擇直奔溢價高企的創業板，若一切順利，最快能于近期過會。

　　在綠創聲學謀登創業板的同時，有消息指綠創環保也有自新三板向創業板轉板的計劃，姜鵬明并未向本刊記者證實該消息。不過，將三板企業轉板至中小板或創業板，甚至在成長規模允許的情況下，直接轉板至滬深主板市場，這是讓相當一批市場人士著迷的一個關鍵制度設計。

　　中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬(微博 專欄)認為，“多層資本市場作為一個上市公司的培育和交易體系，場外市場(新三板)、創業板、中小板、主板分別充當了小學、中學、大學、研究生院的角色，新三板市場就好比資本市場中的‘小學’，它的發展壯大是其它市場發展的基礎。而新三板要壯大，前提是要健全轉板制度。”

　　中國資本市場經歷20年的發展之后，主板、創業板都已建立，惟一缺少的就是三板市場。所謂多層次資本市場中的多層次股票市場體系主要為滬深主板市場，二板中小企業板、創業板市場，三板場外交易市場。

　　在推崇健全新三板轉板制度設計的人士眼中，未來中國的多層次資本市場，和足球聯賽升降級體系也有異曲同工之妙——主板是中超，中小板和創業板是中甲，而新三板則是乙級聯賽。其中不同之處在于，新三板不僅可直接承接主板和中小板的退市企業，還能直接升級到主板市場。

　　截至今年5月，已有5家新三板企業轉板成功，其中粵傳媒與久其軟件采取先從新三板撤牌后再IPO的方式在中小板上市。世紀瑞爾、北陸醫藥和佳訊飛鴻通過轉板機制，直接從新三板轉板至創業板。

　　但王彬生認為，之所以當前存在逐級轉板和制度設計的沖動，是源于新三板目前在信息披露和價格自由上的缺陷。“證券市場的核心生命力在于最大限度保證信息披露的如實透明準確，靈魂在于價格自由，也就是買賣自由。”王彬生說，現在新三板不準散戶進入，每手交易要在3萬股以上，信息也是部分披露，這在根本上限制了新三板的創新壯大。

　　“即便未來新三板交易降至1000股每手，也并不需要轉板制度。政府能越過市場，發布行政命令規定利潤達到一定數量之后就需要轉板嗎？微軟在納斯達克上市，我們沒聽過它要轉板到紐交所。”王彬生認為，新三板擴容應該是資本市場的里程碑，能夠和中國上世紀90年代設立股票交易所一樣重大的事件。未來的新三板，應該和創業板、主板平行的一個市場，“這幾個市場應該是充分競爭而不是上下級關系。”

　　逐利譜系

　　新三板擴容已進入讀秒時刻，作為有著潛在可能囊括上萬家高新企業的資本富礦，各路勢力虎視眈眈，引弓待發。

　　中國證監會急于推出新政，不僅是資本市場向上生長的瓶頸所導致的負面效應愈發明顯，還在于各地方產權交易所已經摩拳擦掌，亟待分羹。作為擁有市場基礎的產權交易中心和股權交易所，并不在證監會監管范圍內。其中實力較為雄厚的地方諸侯，甚至先行一步，爭搶資本獵物。

　　事實上，天津股權交易所和新三板雛形最為接近。2008年底，天津成為我國首個OTC(場外市場)所在地，作為配套濱海新區的重要金融體系建設，天交所雄心勃勃，意欲將其打造成全國性的場外交易市場。時隔一年，重慶也獲批OTC準入，成為天交所的直接競爭者。

　　地方交易所一連串的資本行動，直接觸動了證監會的神經。因此，為搶先主導場外交易市場，新三板擴容也開展了急行軍。新三板瞄準的企業是全國高新技術園區內的企業，事實上便已囊括多數深具潛力的優質中小企業。在新三板擴容方案幾經推敲和有意對外釋放的信息中，首批入圍的高新園區不足20家。市場普遍認為，上海張江、武漢東湖、蘇州高新和成都高新將如愿入圍，而廣東省的廣州、佛山兩大高科技園區也皆在積極爭取試點。

　　在證監會、地方交易所和高新園區之外，PE和券商亦加入圍獵行列，或將成為其中最大受益者之一。2011年伊始，在試點擴容消息的刺激下，“新三板”市場就出現了一輪井噴增資潮。德豐杰一位合伙人說，已經有部分籌劃新三板的企業PE值開始水漲船高。不過，在國內能源和清潔技術投資領域領先的北極光創投創始人鄧峰則告訴本刊記者，“其實多數企業主還并不大清楚這個事兒，原來的新三板交易量太少，很多有野心的企業并不感興趣，對PE估值的影響目前影響并不大。”

　　在圍獵新三板的各路資本勢力中，券商才是最大贏家。

　　圍繞新三板擴容引致的制度設計爭議，做市商制度的確立與否，無疑是核心漩渦。按照海外市場通行做法，場外市場實行做市商制度。所謂做市商制度是指，由證券公司作為特許交易商，同時向投資者報出買與賣的雙邊報價信息，并以所報出的價格用自有資金和證券與投資者進行買賣交易。

　　形象言之，如采用做市商制度，時下資本市場上活躍的主要券商，均可憑借“莊家”的身份，控制上市企業與投資者的對話和交易渠道。因此，券商除能獲取保薦費用外，還能通過做市商業務獲取巨額回報。具體而言，券商在定向融資、經紀業務(做市商傭金)以及轉板后新收益(新保薦承銷費)三方面均有較大增長空間。

　　據國泰君安統計資料，券商在新三板業務上的收入在擴容后將加速提升，未來3—5年內，新三板市場收入可望達到170億元左右，對券商收入貢獻度約為6%。在此預估收益的激勵下，券商極力推進做市商制度的動力不言而喻。

　　西部證券一位負責人說，“做市商制度引入到新三板實際上在決策層已經達成一致，方向不可逆轉，部分主辦券商年內可能就會自主進行做市商試點，有關部門將可能采取默許的態度。”

　　但王彬生認為，之所以新三板擴容方案未能如期出爐，是因“做市商制度設計太過復雜，這使得決策層猶豫不決。”王彬生認為，中國并不需要做市商制度，他的理由有三：一是中國沒搞過，二是推出的后果難以預估，最為關鍵的第三點是電子化時代信息披露高度便捷。“不一定要學美國，電子化已經來臨了，時代不同。”

　　巴菲特時代？

　　在新三板擴容的諸多制度設計中，散戶的角色前所未有的微妙起來。在現有的新三板體系中，散戶不能直接參與交易，而且機構或者企業投資者每手交易需在3萬股以上。

　　“很多散戶為了參與交易，專門驗資注冊一家公司。為了買股票專門去成立一家公司，這純粹是增加交易成本。”姜鵬明覺得不可思議。

　　據姜鵬明介紹，新三板開閘之初，還能允許散戶進入，后來取消了。證監會的理由在于，因為當前新三板信息披露和制度設計都不健全，風險較大。但從散戶寧愿開公司也要進入的市場沖動來看，這是一個令人費解的悖論。

　　“散戶自己不怕虧本，證監會替人家擔心，這是本末倒置。”王彬生激烈地說，“很多人擔心散戶虧錢，實際上散戶并不意味著虧錢，而是那些又貪又懶又傻的人。哪個大戶不是從散戶開始的？再說現在不讓散戶進，那是等股價漲了5倍進還是跌了5倍再允許進？”王彬生認為，之所以新三板是一場里程碑式的改革，關鍵就在于這是基于信息充分流動的時代背景下迎來的全民投資時代，也叫做“巴菲特時代”——推動中小投資者形成自己的投資邏輯，提升在海量信息中分析問題的能力。

　　為迎接“巴菲特時代”，西部證券代辦股份轉讓部總經理程曉明對新三板做了一個形象的比喻：“如果主板是北大、清華，新三板不是北大附中清華附中，而是中戲、電影學院。”新三板應該也能夠和各個交易所展開競爭，甚至可以超越主板，“新三板出來之后，那么制度套利的機會就沒有了。”王彬生說。

　　在體系上殘存制度套利的機會，是中國證券市場長期存在的一大痼疾。新三板源于中關村的股權代辦轉讓系統，在擴容的基礎上重新厘定框架，相當于輕裝上陣。當前，中國證券市場采取的審批制，在客觀上將企業上市的機會推上了稀缺資源的境地——如果新三板采用備案制，那么上市不再是少數企業獨享的舞臺，包括散戶在內的投資者，也就有了更多的選擇空間，活躍其中的市場規律也就更能成為評價一家企業真實價值的決定性力量。

　　將判斷力交給市場，而非行政判定——這也被視為“巴菲特時代”的重要呼應。設計中的新三板核準制度從審批制向備案制轉變，只要各企業符合相關掛牌標準、相關各方愿意承擔法律責任即可掛牌交易，監管部門只對備案文件進行形式審查，而不對擬掛牌公司進行實質的價值判斷。劉紀鵬認為，實行備案制將極大便利企業到“新三板”掛牌，增加“新三板”的吸引力，并將為主板和創業板從核準制向注冊制過渡積累經驗。