■ 俞 悅

　　2007年9月券商直投業務破冰。然而，僅隔三年后，券商直投就從啟動時的拍手稱慶，到如今的板磚橫飛。券商“直投+保薦”的模式更是仿佛從長著潔白羽毛翅膀的“天使”，猛然間墜落為攫取超額利益的“魔鬼”。

　　市場人士及業內專家對于券商“直投+保薦”業務模式的指責，實際上主要集中在兩點：一是券商“直投+保薦”的業務模式，二是券商與保薦的公司之間涉嫌利益輸送。

　　數據顯示，目前，券商直投系的上市公司已達30家，其中多為創業板公司，現身這些上市公司的券商直投九成以上采取了“直投+保薦”的模式。

　　粗略計算，去年全年實現退出的有12起券商直投公司，最低的回報近3倍，最高的甚至達到10多倍，平均賬面回報率則高達5.72倍。

　　正是這種不正常的、超額的回報，引發了市場對這種模式的質疑、指責。著名經濟學家華生(微博 專欄)認為，券商直投業務無可厚非，但“保薦+直投”的模式應該立即叫停，禁止券商直投參與自己保薦的項目，以維護中介的公信力。

　　毋庸否認，目前我國市場培育機制、發行體制尚不健全，直投在券商業務轉型的探索實踐中，不可避免地存在各種各樣的問題。

　　譬如，券商利用其得天獨厚的優勢，常常在一家公司上市前突擊入股，而企業也甘愿以低價讓與保薦券商一部分股權，以便能盡快上市。中信證券直投子公司金石投資入股神州泰岳從介入到公司上市只有4個月。國信弘盛入股鋼研高納從介入到公司上市只有6個月。兩家券商直投公司雖然介入時間短，但收益均不菲。

　　從商業行為來講，券商“直投+保薦”的模式本身無可厚非，但相關利益輸送損害了投資者的利益、違背了市場公正性，則必須應有相關法律法規政策加以制約。

　　實際上，根據《證券經營機構股票承銷業務管理辦法》規定，證券經營機構持有企業7%以上的股份，或是其前五名股東之一，不得成為該企業的主承銷商或副主承銷商。該限制本意在于對采用“直投+保薦”模式的券商中就上市公司和該券商之間設定利益防火墻。《證券公司直接投資業務試點指引》中規定，直投試點的證券公司最近12個月凈資本不低于15億元；證券公司以自有資金對直投子公司投資，金額不超過證券公司凈資本的15%。

　　一個令人費解的現象是，置身漩渦中的券商卻鮮有人出來辯解、表態。一位投行人私下向記者抱怨，不能否認券商直投存在急功近利乃至利益輸送的現象，但把板子全部打在券商身上不公平。人們只看到券商直投表面的風光，而券商撒下的直投種子并非都能開花結果，有的公司上市遙遙無期，有的甚至血本無歸。

　　也有市場人士認為，中國證券市場的暴利來源是一二級市場之間的差價，不公平要歸結于中國資本市場的制度結構。這不是券商本身的問題所致，如果我是券商也會這樣做。

　　國內券商直投業務處于剛起步階段，倘若就此全盤否定券商“直投保薦”模式，豈不是因噎廢食？

　　從成熟市場的經驗來看，直投業務是國際投行的一項重要業務和利潤來源，摩根士丹利、高盛、美林等大投行的直投業務占比高達七成，收益遠高于傳統的證券承銷賺取的利潤。

　　雖然國內券商的直投業務以子公司的形式獨立運作，并建立了嚴格的投資決策制度、防火墻制度，但執行的效果大打折扣。

　　因此，券商直投必須大力改革，第一，進一步強化直投與保薦、自營、研發的隔離制度，嚴防內幕交易。第二，延長券商直投公司在企業上市前一年內“突擊性”投資所形成的股份的禁售期，促使券商選擇真正有成長潛力的公司進行投資和保薦。