⊙記者 王宙潔 黃穎 ○編輯 于勇

　　嘉賓

　　中國國際金融有限公司研究部董事總經理 孔慶影

　　美國國家證券公司首席市場策略師 唐納德·塞爾肯（Donald Selkin）

　　銀河期貨首席宏觀經濟顧問 付鵬

　　東方匯理中國業務主管 孫昊

　　時富（中國）金融服務有限公司 商品研究高級經理 邵濤

　　5月的大宗商品市場，風起云涌。白銀暴跌，原油重挫，黃金淪陷。上周初，大宗商品在集體出現報復性反彈后，又再度出現全線下跌的行情。資金出逃的背后，投資者的心態發生了怎樣的轉變？作為資本市場的重要組成部分，商品的金融化是否會引發商品定價機制轉變的革命？

　　本期圓桌，我們邀請業內專家，對大宗商品未來的走勢及其影響進行解讀，共同探究商品金融化帶來的利弊與定價機制的未來。

　　⊙記者 王宙潔 黃穎 ○編輯 于勇

　　近期波動是技術型回調

　　上海證券報：近期，大宗商品連續出現較大波動，這是牛市的終結還是上漲中的暫時回調？波動背后的原因是什么？

　　孔慶影：下跌是市場對QE2結束后經濟擔憂的提前反應。一季度以來強勁的經濟數據使市場認為QE2結束的影響微乎其微，但隨著QE2結束日期的臨近和最近美國弱于預期的經濟數據，市場開始擔心QE2結束后的美國經濟。另一方面，歐洲央行暫不加息的決定可能暗示歐元區經濟復蘇不如想像強勁。結合已經進入緊縮周期的發展中國家，市場開始擔心世界的經濟復蘇將大幅弱于預期。

　　對于原油價格來說，中東北非危機以來，市場給予油價較大的風險溢價，而市場的下跌正是使較大風險溢價得以修正，使油價更接近基本面支持價位的契機。對于銅來說，持續的去庫存使得中國精銅的表觀需求并不如終端需求強勁，價格的下調也使得銅更接近于我們預期的基本面。黃金和白銀的下跌也是市場對前期過高風險溢價的修正。對于白銀來說，交易所提高保證金要求也是導致價格開始下跌的直接原因。

　　付鵬：是暫時的回調。首先，商品市場從今年起已經成呈現了分化，強弱不一，但整體來看，按照商品屬性占比不同，金融屬性較強的品種可以認為是回調調整，若干商品屬性較強的品種或將是牛市的終結。調整背后的原因主要是兩點，第一是在此輪流動性推動的行情中，中國持續緊縮的貨幣政策帶來了資金層面的壓力。這一點從11月份后我們觀察伴隨著央行以控通脹為核心的不斷緊縮下，商品陷入了高位的寬幅調整。第二點是不斷上漲的原材料價格引發下游需求不斷觸及到了極限值，在沒有新的刺激計劃下，需求的彈性空間很難再得到釋放。因此這也抑制了商品價格的支撐。

　　上海證券報：目前的大宗商品價格是否存在泡沫？您對未來的走勢做何預測？其面臨的有利及不利條件分別是什么？

　　孔慶影：泡沫是商品價格走勢與基本面的脫離。在上周大跌前，大宗商品確定存在一定泡沫。而即使到現在，部分大宗商品的價格仍然與我們估算基本面反應的合理價位有一定差距。因此，在短期，我們對大宗商品走勢看法仍然偏謹慎。而只有更多的泡沫在短期被擠出，投資機會才能在中長期更好地體現出來。

　　未來不利因素主要有三方面：第一，西方國家在QE2結束后的經濟復蘇可能不如之前預期強勁，宏觀風險在加大。第二，如果大宗商品價格維持高位，新興市場通脹壓力難以緩解，加劇政策緊縮的風險。第三，價格維持高位本身對需求的抑制作用。除此以外，對于貴金屬，負面的因素包括：美國意外加息，或是經濟復蘇導致的加息預期推高名義利率。

　　孫昊：看大宗商品是否存在泡沫，要看其價格上升的原因。2010年后，國際商品價格從新回到了金融危機之前已經形成的價格上升通道。國際商品價格在徘徊了近30年后，于2002年開始形成了一個上升的趨勢。

　　其中主要的原因是，第一：發展中國家的經濟增長大大增加了對主要大宗商品的需求。第二：很多商品，如工業金屬、黃金等供給的有限性逐漸顯現。另外開采和冶煉的成本增加。第三：流動性過剩導致投資者分散投資至商品類資產，也導致金融投機者借供給有限性進行投機。第四：貨幣的因素，如美元貶值。金融危機之后，上述四個因素在金融危機之后的今天仍然存在，并將在未來相當長的時間里繼續起作用。

　　金融危機之后國際商品價格的上漲還有兩個重要原因：一是投資者擔心未來的通貨膨脹，同時市場存在著較強的通貨膨脹預期，這種預期相對過去20多年全球低通貨膨脹的情況有明顯的不同。另一個是商品類資產逐漸成為一個投資工具，越來越多地被退休金類、壽險類、外匯儲備管理機構和主權財富基金等長期投資者當作一種常規的資產配置。

　　金融危機后，很多國家和政府對資源類商品企業的戰略投資也日趨活躍。這也推動了國際商品價額的上漲。如果上述因素在未來繼續存在，特別是如果市場對未來的通貨膨脹預期被證明是對的，那目前商品的價格仍然是合理的。國際大宗商品價格轉入跌勢的可能性不大。即便是全球經濟恢復不順利，再次減緩，甚至衰退，那時商品需求量會大減。但屆時中央銀行和政府的寬松政策會是流動性保持在更高的水平，商品價格仍然可以受到貨幣因素的支持，雖不再上漲，但也不會大跌。

　　邵濤：泡沫源于金融投機，是虛擬資本日益脫離實物資本過度增長的過程。泡沫會造成社會經濟虛假繁榮。事實上，對于大宗商品的合理價格究竟在哪里，沒有人能夠準確回答。國際商品期貨市場的繁榮，是其完善價格發現功能的條件之一。如果相關商品原料需求企業能夠以套期保值的方式參與到金融衍生品市場中去，是能夠取得顯著風險規避功能的。價格壓力只有對下游企業以及最終消費者的傳導，才會造成社會問題。就當前而言，我認為商品價格正反映了貨幣流動性充裕的現狀，且尚未導致社會經濟虛假繁榮。當前，由于商品價格上漲而造成的通貨膨脹壓力，在多數國家尚處在可控范圍之內。

　　唐納德·塞爾肯：商品市場絕對存在泡沫，很多投資者進入該市場僅僅是因為商品的價格依然在高企并且認為可能會給他們帶來高額回報。未來一段時間，商品價格應該會出現一個回調，因為商品價格相對于基本面來說已經偏離太遠。

　　商品價格高企是雙刃劍

　　上海證券報：如果大宗商品價格持續高企，這會對全球經濟造成怎樣的影響？全球哪些地區將受到更大沖擊？

　　孔慶影：大宗商品價格高企對于經濟的負面影響是多方面的，大體上分為直接和間接。一方面，商品價格上漲直接導致相關行業消費放緩；進口國凈進口支出的增加，代表實際收入減少，從而降低內部消費和投資需求；另一方面，高企的大宗商品價格導致通脹壓力上升，會使政府縮緊信貸，對于整個經濟增長產生影響。當然，直接負面影響也不應過分夸大，比如以油價來說，油價上升本身代表的是全球收入的再分配，收入從石油進口國轉移到石油出口國。這可能產生兩個效果：第一，石油出口國收入增加導致從其他國家進口的商品和服務增加。第二，石油出口國收入增加的另一部分變為財富積累，通過資本流動回到石油進口國，寬松了這些國家的融資條件，部分抵消油價上升的影響。

　　總體來說，考慮直接和間接影響，大宗商品價格上升對全球經濟的影響應是負面的。以油價為例，根據IMF估算，油價每上升10%，全球經濟增長降低0.14%。對中國而言，影響相對小，因為油品需求在經濟中占比不是特別大。根據中金公司宏觀組的估算，如果油價上漲到每桶130美元，中國經濟增長將減少0.3%。

　　邵濤：大宗商品價格持續高企，只要不超過一定限度，那么對相關商品出口國是非常有利的。但是，對于大多數新興市場國家而言，帶來的不僅是進口膨脹。由于補充原材料庫存需求，人力成本上以及本幣升值的影響，多數新興市場國家進入了運用高價位原材料投入生產作業的階段，相應終端產品價格隨著成本的提高而上漲。這就意味著，在國際市場上，新興市場國家的出口價格優勢將受嚴峻考驗。同時，漲價的終端產品在國內的供應也帶來了嚴峻的國內通脹壓力。

　　唐納德·塞爾肯：如果商品價格居高不下，肯定會拖慢全球經濟增長的步伐。發展中國家會受到更大影響，因為他們沒有發達國家那樣完善的基礎設施，高價商品會增加消費者的支出成本，這對全球經濟增長不利。

　　上海證券報：高企的大宗商品價格會對中國、對全球通脹形勢造成怎樣的影響？

　　孔慶影：全球來看，新興市場所面臨的通脹壓力最大，政策調控還將繼續深入。對于中國，大宗商品價格上漲會使得輸入性通脹壓力增大。從之前的高食品通脹，到最近非食品通脹主導，都與大宗商品價格密不可分。另一方面，新興市場國家基于保障生活，維護社會穩定和發展經濟的考慮，往往采取措施控制國內價格，使消費量不受過大的影響（比如中國等新興市場國家對國內成品油價格的控制，在一段時間通過政府補貼來延遲國際油價的傳導）。

　　歐元區通脹壓力未減，德國為代表的發達國家已面對通脹大幅超出目標區間,下半年可能再次加息。歐元區受影響更大的是債務危機國家，面臨財政貨幣雙緊縮風險。美國通脹壓力還未最大化，這與聯儲更關心的是核心通脹有關，美國還將持續寬松的貨幣政策。

　　付鵬：就我個人認為，大宗商品價格對于新興經濟體的通脹壓力較大，金融危機后全球進入再平衡過程，這就意味著全球經濟主要動力來源于新興經濟體，也就是說全球主要需求也集中于此。那么原材料價格的波動勢必會導致新興經濟體的通脹壓力較大。而對于發達國家來說，由于其實體經濟空心化，因而并不會帶來原材料直接需求的大幅度變化。因此其通脹壓力就相對而言小很多。最關鍵的就是原油價格。

　　孫昊：中國是商品進口大國，國際商品價格上漲對中國極其不利。就通貨膨脹而言，以往中國經歷的通貨膨脹都是需求拉動型的通貨膨脹。需求拉動型的通貨膨脹可以通過緊縮的貨幣政策和財政政策來應對。而目前中國可能面臨的通貨膨脹是成本推進型的通貨膨脹。國際大宗商品價格的上漲，無疑會加劇通脹。緊縮不能治理成本推進型的通貨膨脹，因為緊縮會增加成本，進而導致供給減少，這樣通貨膨脹會進一步惡化。中國要成功地克服通脹，就需要進一步改革，通過結構調整，提高技術和效率，進行必要的產業升級，積極消化日益提高的成本。

　　商品金融化挑戰定價機制

　　上海證券報：您如何看待商品金融化？其利弊何在？會對全球金融市場產生怎樣的影響？

　　孔慶影：在眾多商品中，貴金屬有較高的金融屬性，其價格受利率以及投資需求的變動更為顯著。對于其他有工業用途的商品，例如有色金屬和原油，商品的金融化一個最主要的特征是價格的變動不僅僅反應當前現貨市場的供需情況，而且更加具有前瞻性。舉例來說，通過我們的計算，油價當前基本面支持的價格為每桶102美元，目前的價格反應了市場的風險溢價，即對于除利比亞以外其他中東北非國家未來供應受影響的可能性。再舉例來說，銅價也遠高于邊際成本，價格高位不下，亦說明市場對于今后供不應求的預期。也就是說，相對于20世紀初的商品市場，現在的市場更加看重未來增長的預期。一個表現就是商品之間的聯動性更強，而價格不僅僅取決于各自的供需情況。金融危機以后油價和金屬間的保持著很高的相關性，這就是很好的例子。

　　商品的金融化是利大于弊的。市場參與者的增多使市場的流動性增加，套利機制的發展促進了價格發現。這些最終都會使得有限的資源得到更合理的分配。而期貨市場的存在本質上降低了企業的生產成本，而使生產經營更有序，價格更平穩。但是，過多的金融參與者，提高了價格在短期與基本面脫節的概率。

　　孫昊：自1998年以來的13年中，在全球股票、債券、房地產基金、對沖基金、商品等所有類別資產中，商品類有5個年份成為當年回報最高的資產類別。大宗商品金融化這是一個市場行為。作為投資者，他們必定要去投資未來價值有保障，以及價值最有可能增值的資產。

　　兩類資產能滿足此條件：一類是供給存在有限性的產品，在日常的生活中，古董、字畫最具備這樣的條件。所以你看到他們升得最快。另外，大城市中心地段的房產，也是這樣。大宗商品很多存在這樣的有限性。比如一些工業金屬，石油，黃金等等。另一類是評估期未來價值的理論方法，或者公式出現模糊的時候。互聯網泡沫是最好的例子。中國經濟未來的增長率是中國股票估值中的一個模糊自變量。我們目前的很多新能源、環保類公司，很快也會面臨這樣的投機。

　　唐納德·塞爾肯：商品金融化不是一件特別好的事情。因為在這樣的背景下，商品通常被視作是貨幣的替代品。例如，投資者購買黃金或白銀作為美元的替代品，這會導致通脹進一步上升，因此會帶來負面作用。

　　上海證券報：大宗商品市場與其他市場存在怎樣的關聯性？在商品金融化的背景下，商品的定價機制是否會發生改變？

　　孔慶影：由于大宗商品價格反應了經濟增長的預期，因此和其他的資產間存在相關性，例如股票。但是商品又區別于股票。最主要的區別是股票代表了持有人對公司資產的長期所有權，因此受未來現金流變動的影響。而商品屬于短期資產，很多甚至難以貯存，很大一定程度上反應當前市場的供需。而且，投資商品期貨有確定的到期日，投資股票則不然，因此大宗商品投資回報也來自期貨到期后的展期收益。基于這些區別，在不同的經濟周期下投資商品和股票會有收益率的差異。

　　在金融化的背景下，商品的定價有兩個方面特征：第一，對有新增投資需求的品種(如有ETF的品種)而言，投資者的情緒更容易受到整體金融市場的影響，導致大宗商品定價與其他資產定價有更強相關性；第二，由于期貨市場存在，當今大宗商品的定價不僅僅取決于今天現貨商品市場的供需，也反應了市場對未來供需變化的預判，使得商品定價也更具有前瞻性。

　　付鵬：大宗商品與其他市場關聯性比較大。例如大宗商品與股市之間的聯動關系。其根本原因是因為背后的推動力都是來源于過剩的流動性。大宗商品與貨幣市場的關聯性也相當高，不僅僅是因為商品定價采用貨幣結算的特性，更多的還是因為當貨幣供給大的時候，貨幣自然會貶值，而大宗商品自然會收到追捧。商品金融化的背景下，商品的定價機制已經從原本的供需決定價格，逐步轉入到了資金力量的對比，這也就是我們經常說的貨幣屬性。

　　邵濤：由于我國繁榮的加工業和龐大內需，對大宗商品現貨的需求量日益增加，同時，對大宗商品的避險、保值、套利需求與日俱增。由于商品期貨具備價格發現功能，在橡膠、銅、大豆等少數商品的價格形成上，其定價權正向有利于我國的方向偏移。然而，許多不足之處也仍然存在。

　　事實上，全球大宗商品的定價中心，并未因我國商品期貨的總成交額大增而真正轉移至我國。目前，全球大宗商品定價權由歐、美、澳洲等國的產業寡頭和金融寡頭控制著。由于缺乏境外投資者的參與，境內投資者投資境外市場亦是管制重重。顯然，我國商品期貨價格難以成為全球商品的公允價格。如果我國具備與商品期貨總成交額相匹配的大宗商品定價權，那么，輸入型通脹對我國通脹的壓力無疑會小得多。在這個意義上，我們需要在大宗商品談判主體、談判機制上不斷改進。對定價權的戰略考量，使推動人民幣成為全球主要結算貨幣成為歷史車輪的必然走向。

　　孫昊：傳統上，商品價格只是實體經濟變量的函數。但在實體經濟和虛擬經濟同樣發達的今天，商品價格同時受實體經濟和虛擬經濟的影響。實體經濟的因素包括經濟增長，商品供給變化、地緣政治因素等等。虛擬經濟的因素包括流動性，融資成本（利率）匯價，其他資產類別回報等等。商品定價的機制更加復雜。