--王柄根

　　造假的綠大地誰估出了60元/股？

　　本刊記者 王柄根

　　伴隨著綠大地（002200）董事長何學葵3月17日的被捕，綠大地虛增資產、虛增收入、虛增利潤等欺詐行為逐漸浮出水面。至4月7日，綠大地以19.33元/股收盤，距其2010年11月高點時44元/股的價格已不止"腰斬"。

　　倘若將各家券商研究所對綠大地的調研報告羅列起來，我們會發現一個有趣的現象：盡管何學葵真正"出事"已經是今年的3月份，但券商關于綠大地的最后一篇調研報告只能追溯到2010年11月，正是在安信證券、中金公司等知名券商研究所在2010年11月給出60元/股的估值后，綠大地短暫上沖44元/股以上，并在隨后一路狂瀉。在下跌的過程中，券商研究所又集體失聲，無人敢言"價值"二字。

　　60元/股估值背后有著怎樣的隱秘？記者通過采訪并對2010年6月以后關于綠大地的研究報告進行解析后發現，與綠大地基本面嚴重偏離的估值背后，更多的是當前券商分析師調研"形式化"之弊，而分析師群體與上市公司之間構成的"生態圈"也使得整個行業缺乏質疑精神。這種種因素導致了綠大地事件中，分析師既扮演了"幫兇"，又扮演了"受害者"的角色。

　　風氣之一：缺乏質疑

　　"現在還有誰會跑到高速公路收費站數汽車通行數量，跑到酒廠門口看每天有多少汽車拉貨？"談及當前分析師調研的質量，易方達的一名基金經理不無感慨，業內早期的一些求實精神現在已經很難見到，取而代之的，則是形式主義的研究報告和蜻蜓點水式的現場調研。

　　記者搜集了2010年6月以后關于綠大地的券商研究報告共計8篇，分別由安信證券、中金公司和廣發證券等券商的研究員撰寫。在8篇報告中，7篇為完全根據上市公司披露的公告和定期報告數據進行分析而撰寫，未經現場調研；1篇為實地考察了綠大地的苗木種植基地后撰寫的報告。這些報告無一例外的都給出了"推薦買入"的評級。

　　事實上，綠大地在2009年末經營的巨虧已然引起監管部門的注意，從預報盈利6000多萬，到實報巨虧1.5億，前后時間相差不到半年，而公司給出的解釋是云南的旱災導致，但這一說法一直被外界質疑，有接近綠大地的人士曾向媒體透露，綠大地的基地都配備了自來水，旱災影響不太可能導致如此的巨虧。

　　而在上述8篇研究報告中，研究員一致的認為在2010年上半年以來，綠大地已經逐漸走出旱災的影響，經營狀況開始恢復向好，未來前景廣闊。得出這一結論，則是基于綠大地2010年在中報中披露的數據。更有券商以"新秋新景象，更似春光"的詩意化描述來向投資者推薦綠大地。

　　記者發現，即使是在唯一一篇由安信證券撰寫的經過實地調研的研究報告，分析師盡管當時對公司披露的損失和實際的調研情況差異產生了些許疑問，但其業績測算所采用的基礎數據，也完全是來自于綠大地披露的數據，而不是來自于研究員的實地調查采集。

　　安信證券在2010年8月12日的深度研究報告中已經指出，在現場調研中發現，綠大地受干旱影響較大的是外購苗木，思茅基地因為同時受到了病蟲害的影響，損失比較大，馬鳴、舊縣、月望等基地中真正枯死的苗木非常少，最多因為干旱而影響了生長，導致樹形受損，暫時不能銷售而已。同時前期銷售的部分苗木因為干旱導致成活率大幅下降，產生了一些損失。

　　綠大地真實損失有多少？安信證券在報告中并未深究，而是簡單的采用了綠大地披露的數據，即"公司基地苗木因干枯、病蟲等因素而死亡帶來的直接經濟損失達1.55億元，同時還計提了5800萬元的無形資產（土地使用權）損失"。

　　現場調研并產生懷疑后尚且繼續采信公司披露數據，對于其它7篇未經現場調研的研究報告，其分析邏輯和分析結論，則完全是被上市公司"牽著鼻子走"了。

　　風氣之二：形式主義

　　與調研中的缺乏質疑相對應的是，更多的研究員在報告的撰寫上開始了形式主義取向。綠大地2010年8月-11月，恰是其股價突飛猛漲的時期，而這一時期研究員在報告中則給出了諸多形式化的推薦理由，并不斷提高公司的估值。

　　中金公司在2010年10月和11月的研究報告中，認為綠大地工程項目充足，苗木資源受益漲價；安信證券則認為應該以新的視角審視綠大地的投資價值，核心在于苗木價格進入上升周期，綠大地擁資源為王。更為離譜的是，安信證券大打"漲價牌"，在2010年11月1日的報告中對綠大地給出的估值和目標價格為48元/股，而到了7天后的2010年10月8日，估值和目標價格即上調到了60元/股。

　　也正是在這些知名券商推出"漲價"和"資源"概念的同時，綠大地的股價上演了最后的瘋狂。

　　"有的時候也很難做，"某券商不愿透露姓名的行業分析師表示，"不能說研究員缺乏發現問題的專業能力，但圈子內的生態環境是這樣。研究員愿意得罪上市公司的很少，如果給一個賣出評級，或者指出公司的重大問題，下次再去調研就不受歡迎，最新的數據也沒人愿意告訴你，研究員的職業發展就成問題。所以這樣的生態環境下，質疑精神缺乏是肯定的，而大家就更愿意做一些形式化的東西，提一些形式化的概念，這樣做，一方面并不那么容易實證，我很難以量化的方式證明我是對的，但你也沒法用量化的方式證明我是錯的。另一方面，提形式化的概念，在二級市場短期很快見效。"

　　在綠大地身上，"漲價"和"資源"概念恰好符合該研究員提出的兩個特征：難于實證，短期見效。借助于這樣的特征，綠大地的估值在超過40元后，又被提高到驚人的60元/股。

　　在2010年11月1日安信證券的報告中，研究員引用央視《經濟半小時》的一段話："幾年來綠化熱潮正在席卷全國，花木價格也逐年攀升，許多花木的價格，正在悄然創造一個又一個新高"，并以此作為推薦綠大地的理由之一，然而這一提法卻只具備"概念"上的意義，因為整個研究報告中難以看到對漲價進行量化的分析。苗木漲價，擁有資源優勢的綠大地受益幾何難以知曉--但是，也沒人能否認"受益"這一提法，研究報告成了綠大地股價的推手。

　　風氣之三：趨勢之臣

　　"報告跟著趨勢走"的特征，在綠大地股價漲跌前后更是明顯的體現出來。與券商研究所建立時遵循的價值分析初衷相比，研究員更熱衷于扮演"趨勢之臣"的取巧角色，因為跟著趨勢走的一個好處是，短期出錯的概率小，至于長期是對是錯，則被認為是"追究的人不多"。

　　在綠大地2010年7月開始的從20元附近上漲到44元以上的整個過程中，中金公司、安信證券及廣發證券等券商給出多篇研究報告，并不吝溢美之詞，從多個角度揭示出綠大地的"投資價值"。然而到了2010年11月以后，綠大地股價開始出現暴跌，又從44元一路下跌到20元附近，但在這一下跌趨勢中，沒有任何一家券商研究所再言及"價值"二字，之前強烈看好綠大地的理由也完全銷聲匿跡，甚至無法再看到綠大地的研究報告。

　　究竟是價值還是趨勢？綠大地股價漲跌前后的研究報告出爐與消失，已經作出了詮釋。