⊙石磊 ○主持 于勇

　　如果說2009年股票投資經理是看著新增信貸炒股，那么現在的投資經理就是看著貨幣市場利率炒股。股票策略投資會上到處都在談論著銀行間市場回購利率這兩天是高了還是低了，未來會如何。筆者作為債券市場的研究人員也常常被股票基金經理們包圍，這在以前是絕難碰到的事情。

　　為什么會有這樣的變化呢？關鍵是“流動性”。

　　流動性是影響資產需求最重要的變量，2011年各類投資的焦點都是“流動性”。但是，市場對流動性內涵的理解已經發生了巨大改變，2005-2006年，宏觀上，流動性被理解為外匯占款的變化，因為這是我們經濟體整體上多發貨幣的主要來源；2009年，流動性被理解為新增信貸，因為天量的信貸增長對宏觀經濟和體系內的貨幣都起到了決定性的作用；到了2011年，流動性被理解為貨幣市場的利率水平，因為央行頻頻通過調控貨幣市場流動性來收緊貨幣政策。“流動性”這個在學界還爭論不休的概念，在中國的投資界演化得很快。

　　實際上，自2010年4季度以來，貨幣市場利率與股指顯現出密切的負相關關系，這種關系在2006年至2009年是根本看不到得，這顯示出市場已經就此達成了共識。2011年春節前夕，市場盛傳幾家中小銀行在央行的賬戶發生透支，幾個作股票的朋友惶惶然問我什么情況，我則奮力解釋中國與美國銀行體系的不同，以及這種事件不會造成系統性風險的原因，然而股市還是驚慌失措的下跌。

　　利率上升自然是流動性吃緊的現象，然而此“流動性”非彼“流動性”。貨幣市場利率跳升是貨幣市場流動性緊張，是銀行體系流動性緊張的信號，離股市還有十萬八千里呢，貨幣市場利率1周左右的大幅上升會對實體經濟產生顯著的緊縮影響么？實際上，由于貨幣需求常常發生巨大變化和數量型的流動性管理導向，中國銀行間貨幣市場利率常常出現脈沖式波動，2007年打新股融資造成的貨幣市場利率也曾經出現類似的大幅波動，股指對此卻幾乎沒什么反應。

　　真正體現政策意圖的是貨幣市場利率的趨勢性變化。并且中長期的利率變化趨勢更能影響私人部門的資產配置傾向，但是，我們幾乎看不到貨幣市場利率趨勢性變化和股指變化趨勢有什么穩定的聯系。

　　就流動性來說，聯系更緊密地倒是股市和房地產市場，中期來看此消彼長的關系更為密切。樓市一限購，資金就開始出沒在股市上了，但是以年度的期限來看，房地產和股市的成交量幾乎是同向變化的，股市成交量變化略領先1-3個月。

　　當前中國股市整體估值處在歷史低位，相對來說，這是供大于求造成的，不能僅僅從流動性和需求的角度來看這一不平衡的格局。2010年證券市場境內融資高達10275億，比2009年上升了120%，流通市值與全部存款的比例高達26.9%，比2007年10月股指最高峰時的23.6%還高3.3個百分點，在股市下跌的環境中，2010年的日均成交量仍然達到了2200億，比2007年股市紅火時的1900億還高300億，可見，2010年A股面臨著巨大的供給壓力也是股市保持低估值的重要原因。

　　就宏觀調控來對未來流動性的影響來看，如果投資和經濟增長速度有所下降，那么流動性的緊縮程度將會下降，政策更將偏向于利率政策（包括引導貨幣市場利率上行或加息）抑制通脹和管理通脹預期，近期政策沒有采用提高存款準備金率，而是采用提高回購或央票利率的方式增加流動性回籠就是這一政策取向的體現。收緊流動性一般來說是一劑猛藥，而逐步提高利率則緩和的多，在經濟增速溫和放緩，通脹仍在高位的當下，流動性緊縮程度放緩是政策進入觀察期的明確信號。但是，中國經濟仍在上升期，地方政府投資沖動相當強，這使得政策在經歷觀察期后再次進入緊縮期的可能性非常大。

　　（作者系平安證券固定收益事業部研究主管）