理財周報IPO實(shí)驗室研究員 任家河/文

　　對半年后是否再上會，董事長趙見栓表態(tài)：“暫時還沒有考慮，我還是先回去把企業(yè)做好吧。”

　　3月1日，證監(jiān)會網(wǎng)站披露，許昌恒源發(fā)制品股份公司(下稱“恒源股份”)未通過發(fā)審委審核。由此，保薦人華泰聯(lián)合今年首單IPO項目折戟。

　　通過的理由是相似的，不通過的各有各的理由。對于被否原因，坊間多有揣測，但版本不一，未獲證實(shí)。

　　但對于2007年暴力搶奪供應(yīng)商原材料一案導(dǎo)致恒源股份IPO未果的傳聞，恒源股份董事長趙見栓已經(jīng)向理財周報記者證實(shí)，傳聞不實(shí)。

　　但恒源股份現(xiàn)金流短缺，國外不能控制銷售渠道，國內(nèi)沒有自主品牌卻偏要募集資金建立自營店面，不免讓監(jiān)管層對其持續(xù)盈利能力產(chǎn)生懷疑。

　　暴力搶貨只是商業(yè)糾紛

　　恒源股份IPO被否，坊間多有傳言，認(rèn)為IPO被否與2007年恒源股份暴力爭奪原材料一案有關(guān)。

　　理財周報記者從案件當(dāng)事人李海權(quán)處取得判決書。判決書顯示，這起案件的關(guān)鍵部分并不在暴力搶貨，而在于恒源股份從李海權(quán)處拉走的貨物與之前向李海權(quán)提供的原材料重量是否相符，在于本案發(fā)制品加工過程中的無形損耗是否應(yīng)該扣除。

　　按照李海權(quán)的說法，正是由于許昌市魏都區(qū)法院和許昌市中級人民法院沒有考慮到加工中漂洗與復(fù)染過程中的無形損耗，才會導(dǎo)致他的兩次敗訴。

　　李海權(quán)不服，遂向河南省高級人民法院提起申訴。2010年6月17日，河南省高級人民法院已經(jīng)將案件退回許昌市中級人民法院審監(jiān)庭，由陳建華法官主持審理。正如恒源股份招股書披露，案件仍在審理之中，勝訴仍不明確。

　　整個案件并不復(fù)雜。恒源股份因未及時給加工商李海權(quán)付加工費(fèi)，導(dǎo)致李海權(quán)轉(zhuǎn)移原材料，最后恒源股份強(qiáng)行拉走原材料的商業(yè)糾紛。這其中涉嫌金額僅30萬—50萬元。

　　一位上海曾經(jīng)擔(dān)任IPO保薦律師的人士解釋，其實(shí)這種商業(yè)糾紛帶來的潛在風(fēng)險并不大，即使敗訴，上市公司也只是會在當(dāng)期增加幾十萬元費(fèi)用，對持續(xù)性盈利并無大礙。

　　恒源股份董事長趙見栓也告訴理財周報記者，“李海權(quán)是自己的一位老同學(xué)，2007年時發(fā)了一點(diǎn)貨給他委托加工，沒想到事情弄成這樣。”

　　同時，趙見栓還解釋說，這起訴訟經(jīng)過區(qū)法院、中級法院和高級法院審理，已經(jīng)在招股書中有明確披露，只是一件普通的商業(yè)糾紛而已，并不是上市被否的原因。

　　華泰聯(lián)合美容術(shù)：

　　毛利率大費(fèi)周章，現(xiàn)金流惜墨如金

　　恒源股份品牌與渠道都不如行業(yè)龍頭瑞貝卡(600439.SH)，綜合毛利率卻高于瑞貝卡6個百分點(diǎn)，十分難辯。顯然，保薦人華泰聯(lián)合已經(jīng)充分認(rèn)識到毛利率過高這個致命因素，在招股書中耗費(fèi)了大量筆墨，用整整十頁解釋了這個問題。

　　招股書分析，這種差異主要表現(xiàn)在兩家公司在北美市場的毛利率差距。在北美市場，恒源股份的毛利率要比瑞貝卡高7.51個百分點(diǎn)，而其在非洲市場的毛利率則相差無幾。

　　對于兩家公司在北美市場毛利率的差異，恒源股份認(rèn)為有以下四個方面因素：一是產(chǎn)品定位，恒源股份主營的中低檔產(chǎn)品要比瑞貝卡主營的中高檔產(chǎn)品毛利率高，原因是恒源股份原材料印度發(fā)的采購價比較低；二是2009年金融危機(jī)時，中高檔產(chǎn)品價格下調(diào)，而恒源股份生產(chǎn)的中低檔產(chǎn)品售價符合北美中檔收入人群金融危機(jī)后的消費(fèi)需求，價格不降反升，毛利率相對穩(wěn)定；三是瑞貝卡對高價原材料存貨的消化拉高了它的生產(chǎn)成本，而恒源股份不存在這個問題；四是恒源股份發(fā)明專利“保持鱗片的色發(fā)發(fā)把或簾子制品及其制備方法使得公司整體毛利率由此提高3%-4%。考慮到監(jiān)管部門可能在此處提出疑問，會計師還專門給出了恒源股份30%毛利率“合理”的意見。

　　但當(dāng)記者問及毛利率高是否成為恒源股份未過會原因時，趙見栓言辭閃爍：“會里(證監(jiān)會)還沒有把否決的具體原因告知自己，但發(fā)審委的人很專業(yè)，問的問題很全面。”而對于是否因為毛利率過高導(dǎo)致被否的問題，趙見栓并沒有直接答復(fù)。

　　然而，恒源股份顧此失彼，對毛利率大費(fèi)周章，對經(jīng)營活動產(chǎn)生凈現(xiàn)金流為負(fù)的解釋卻惜墨如金。對恒源股份2010年凈利潤1.01億元，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額卻為-8297萬元，華泰聯(lián)合僅以“公司不斷擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，存貨占用資金大幅增加”一句話帶過。

　　持續(xù)盈利能力或成被否真兇

　　一直賺錢，但最后賬上沒錢，反而有大量短期借款，這就是恒源股份財務(wù)狀況的真實(shí)寫照。

　　恒源股份近三年累計凈利潤1.8億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額卻為-8297萬元。2010年末，恒源股份短期借款33220萬元，而且大部分都是抵押借款，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)56%。如果在北美市場渠道商不再合作，或者是動亂的非洲市場出現(xiàn)像利比亞這樣的政治危機(jī)，恒源股份的財務(wù)狀況，讓人擔(dān)憂。

　　而事實(shí)上，恒源股份在北美的渠道控制十分薄弱，正如招股書中敘述，“北美市場品牌和渠道被當(dāng)?shù)剡M(jìn)口商所壟斷，中國發(fā)制品企業(yè)尚難打破這種局面，且此情況在短期內(nèi)難以轉(zhuǎn)變。”在非洲，貧窮與饑餓橫行的國度，發(fā)生動亂的可能性也絲毫不遜于利比亞。

　　其實(shí)面對品牌與渠道的困境，河南許昌市已注冊240余家發(fā)制品企業(yè)，5000家未注冊發(fā)制品企業(yè)，時刻面臨生存的壓力。即使現(xiàn)在恒源股份已經(jīng)年銷售數(shù)億元，也不能擺脫渠道的限制。

　　而中國作為潛在的巨大市場，恒源股份在沒有品牌、沒有渠道、幾乎沒有銷售額的情況下，竟然計劃使用募集的5025萬元投資建設(shè)50個直營店，而且預(yù)計年收入9330萬元，年平均凈利潤821萬元，這種想法在當(dāng)前中國之市場，未免有些天方夜譚。此前兩年，瑞貝卡已經(jīng)在用實(shí)踐證明中國市場培育的艱辛與高成本。

　　此次公開發(fā)行失敗，或許能讓大股東趙見栓更為明白的看清發(fā)制品市場，看清資本市場。當(dāng)被問及是否有計劃6個月內(nèi)卷土重來，重新上會時，趙見栓謙虛地告訴理財周報記者，“暫時還沒有考慮，我還是先回去把企業(yè)做好吧。”