□本報記者 葛春暉

　　去年底以來，連續的存款準備金率上調使得銀行體系的流動性頻頻捉襟見肘。而商業銀行作為債券市場上的需求主力，其資金面的整體趨緊也成為這一階段債市走熊的一大主因。分析人士認為，在貨幣緊縮仍未結束的背景下，商業銀行新增存款中可投資債券的資金占比將持續下降，因而目前難以期待債市出現趨勢性拐點。

　　債券收益率與資金利率

　　雙雙上漲

　　伴隨著貨幣政策基調由“適度寬松”轉向“穩健”，央行去年10月以來實施了包括加息和上調準備金率等一系列緊縮性措施，以回收一度過分充裕的銀行體系流動性。從資金利率反映的市場資金面情況來看，這些措施取得了非常明顯的效果。截至2月25日，2011年2月份銀行間7天期質押式回購加權平均利率的月度平均水平為3.80%，較2010年10月份的1.99%上漲了179BP。

　　商業銀行是銀行間債券市場上當仁不讓的主力軍。據中國國債登記結算公司統計，截至2011年1月末，銀行間債券市場上債券托管總量為20.1萬億元，其中，商業銀行托管量高達14億元，占比接近70%。可以說，除了經濟基本面以外，商業銀行資金面決定著其債券投資行為，進而決定著債券市場的方向和債券收益率的運行軌跡。

　　在這一邏輯關系下，銀行資金面的趨緊就意味著債券市場的走熊。事實也是如此，在資金利率走高的近幾個月內，債券收益率曲線也整體上行。中債網數據顯示，截至2月25日，銀行間市場上1年、3年、5年和10年期國債收益率分別較去年10月29日上行98BP、74BP、48BP和19BP。與此同時，從期限結構來看，短期品種收益率上行幅度明顯小于中長期品種，這也反映出在管理層繼續收緊流動性的預期下，商業銀行流動性管理意識增強，久期約束倒逼銀行配置需求從長端轉向短端。

　　商業銀行棄債保貸或成常態

　　存款準備金率的頻繁上調是資金利率大幅上升的重要推手。一般來說，每次加息可導致銀行資金成本上升約13BP。那么R007去年10月份以來的漲幅中，除了去年12月和今年2月兩次加息導致銀行資金成本上升約26BP外，其余的153BP升幅大多源自期間的多次上調存款準備金率。

　　由于央票一二級市場利差短期難以收窄，公開市場到期量無法有效對沖，預計央行仍將利用上調存款準備金率的方式對流動性進行回籠。分析人士指出，在法定存款準備金率頻創新高的背景下，商業銀行資產結構的被動調整給債券市場帶來的影響不容忽視。

　　興業銀行資深經濟學家魯政委表示，分析大型銀行有關數據可以發現，在法定存款準備金率持續提高至空前高位的情況下，銀行資產方對于貸款的配置仍持續顯著上升，但債券配置比重則被持續壓縮。這意味著，面對今后每一次法定存款準備金率的上調，銀行都需要拋售債券資產來繳納準備金，這使得除了通脹和升息預期外，至少在今年第三季度前，銀行間債券市場都需要持續面對需求硬約束下的熊市氛圍。

　　中銀國際分析師也表示，在弱市環境下，商業銀行配置需求將繼續充當債市主導，但從銀行可投資的資金比例來看，央行持續上調存款準備金率導致商業銀行可投資資金占比持續下降，在盈利壓力之下，理性的選擇是放緩債券配置節奏而優先保證貸款投放。中銀國際認為，目前尚難期待債市出現趨勢性拐點，中期來看隨著進一步的緊縮政策出臺，收益率整體水平將突破前期高點，曲線波動中樞進一步上移。

　　最后值得一提的是，魯政委認為，銀行資產中流動性最好的除了庫存現金、存放同業就是債券，而隨著“債券緩沖帶”被法定存款準備金率的持續上升所侵蝕和壓縮，銀行資產負債表的流動性風險由此空前高企，而最終銀行信貸也將會受到準備金率上調更為直接的影響。