作者：陸前進

　　由于我國流動性過剩和通貨膨脹壓力，央行更多地通過數量型工具回籠和控制市場的流動性。

　　發行央行票據是中央銀行調控貨幣供給的日常工具，通過央票的發行，央行能夠連續不斷地從市場回收流動性。到2010年12月底，央行票據的余額達到約4萬億元左右。

　　提高法定準備金率是回籠流動性的另一主要工具，2011年央行將實施差別存款準備金率制度，并計劃取消對超額準備金付息，這是準備金制度改革的趨勢。

　　目前在美歐日利率都處于較低水平的情況下，數量型工具仍然優于價格型工具，盡管發行央票和提高法定準備金率都是回籠流動性的主要手段，但是筆者認為一二級市場利率倒掛，央票發行難以擴大規模，如果大幅度提高央票利率，央行的干預成本將會顯著上升，同時人民幣升值壓力也會隨之增加。因此外匯占款增加，公開市場資金到期，準備金率上調將是回籠流動性的主要工具。

　　與提高法定準備金相比，央票干預的成本不斷上升，目前我國法定準備金利率是 1.62%，超額準備金利率0.72%，而一年期央票的利率也在逐步上漲，央票回籠流動性的成本明顯上升。從我國中央銀行的資產負債表中可以看出，2008年9月至2010年12月，我國外匯占款就增加了63643.83億元，雖然發行央票回籠資金是主要方式，但是筆者發現央票發行總量基本維持在42000億左右，變化并不十分明顯，增量上并沒有大幅度上升，凍結流動性的手段主要還是依賴法定準備金率提高。

　　從我國準備金制度的改革過程可以看出，長期以來我國的準備金率一直很高，在1998年3月21日之前，我國準備金率為13%，加上備付金率5%~7%，達到18%~21%，同時央行對法定準備金支付9.18%的利率。由于金融環境的改變，我國中央銀行于1998年3月21日改革了準備金制度，將準備金賬戶和一般存款賬戶合并，準備金賬戶直接與清算相聯系。但是我國存款準備金制度存在以下缺陷，主要是對存款準備金付息和對不同的存款種類和金融機構采取同一的法定準備金率。

　　從理論上來講，對不同的存款和不同的金融資產應該采取不同的準備金率，對銀行風險性大的金融資產的準備金率要高；不同性質的金融機構也應采用不同的準備金率，對商業銀行的準備金率要高一點，對政策性銀行的準備金率應該低一點；流動性高的存款準備金率應該高，流動性低的存款準備金率應該低。后來央行逐步對此進行改革，早在2008年9月，我國央行就使用差額準備金率調控銀行放貸，對大型金融機構的法定準備金率要高于中小銀行。

　　目前為了控制貨幣信貸的過度投放，我國央行將采取動態差別存款準備金率調控銀行信貸，如果商業銀行擴張信貸，將不得不面臨更高的法定準備金率。今年央行將不再設定信貸目標，而是根據各家銀行的資本充足率、流動性比率、動態撥備率、存貸比指標來指導信貸投放，強化對商業銀行貨幣信貸的管理。差別存款準備金制度調控針對性更強，實施也更加靈活。春節后，央行首次對部分中小商業銀行實施了差別存款準備金率的調控措施，遏制中小銀行的放貸沖動。

　　如果不斷提高商業銀行的存款準備金率，商業銀行的信用創造能力隨之下降，隨著法定準備金率屢創新高，法定準備金率上調對商業銀行擴張信貸的約束力會越來越強，累積效應也會不斷顯現，去年年底和今年1月，銀行流動性趨緊也是準備金率上調累積效應的一種反映。

　　法定準備金上調還會推高貸款利率，因為法定準備金率上調，商業銀行的經營成本上升，存貸款利差是商業銀行利潤的主要來源，商業銀行為了維持一定的利潤，會提高相應的貸款利率。而在通貨膨脹上升的條件下，通貨膨脹又使銀行實際收益下降，為了保證一定的實際收益率，商業銀行也有提高貸款利率的沖動。

　　在對儲蓄和貸款利率管制的條件下，通貨膨脹率上升，實際存貸款利率都下降，借款者獲得通貨膨脹稅，但儲蓄者收入減少，而商業銀行則希望擴大存貸款利差保持一定的實際收益率。

　　因此，筆者認為調整法定準備金率將是后一階段回籠流動性的主要手段，隨著法定準備金率不斷上調，準備金率上調對商業銀行貨幣信貸的擴張約束力將越來越強，累積效應將逐步顯現；同時商業銀行的經營成本也會不斷上升，商業銀行有進一步提高貸款利率的沖動，而通貨膨脹率上升，也將加劇這一趨勢。　（作者系復旦大學國際金融系副教授）