□ 董登新

　　不派現(xiàn)的“高送轉(zhuǎn)”，實際上只是上市公司“免費”派發(fā)給全體股東的、“不值錢”的空頭支票。

　　嚴格地講，高送轉(zhuǎn)并不屬于分紅的范疇，因為高送轉(zhuǎn)不是盈余公積金的分配，而是資本公積金轉(zhuǎn)增股本的行為。所謂資本公積金，其主要構(gòu)成來自新股發(fā)行時“超出面值”的溢價款，尤其是“超募資金”部分，因此，大多數(shù)上市公司一般無力從未分配利潤中高送轉(zhuǎn)，而是從資本公積金的“超募”資金中拿出一塊來免費贈送，這就是“買一贈一”的打折游戲，當(dāng)然這也是羊毛出在羊身上的數(shù)字游戲。

　　實施高送轉(zhuǎn)的上市公司，大體可分為三類：一是可持續(xù)、不斷地實施高送轉(zhuǎn)的老股票，不過，在現(xiàn)實中這類股票少得可憐；二是高價IPO并嚴重超募的次新股，上市時間一般不超過兩年；三是近年來經(jīng)歷過大規(guī)模定向增發(fā)的老股票。當(dāng)然，對于這些上市公司而言，要想實施高送轉(zhuǎn)，必要的前提條件是當(dāng)年的業(yè)績不能太差，最好讓中小投資者能有相當(dāng)好感，否則，高送轉(zhuǎn)游戲就會得不償失，玩不下去。

　　那么，上市公司高送轉(zhuǎn)，究竟玩的是一種怎樣的游戲呢？筆者認為，根據(jù)實施動機不同，高送轉(zhuǎn)具體又分為兩種類型，即主動型高送轉(zhuǎn)與被動型高送轉(zhuǎn)。

　　所謂主動型高送轉(zhuǎn)，是指公司業(yè)績一貫優(yōu)秀，成長性極好，股本擴張是公司規(guī)模膨脹的自然要求與本能表現(xiàn)。例如，作為中國房地產(chǎn)行業(yè)的龍頭企業(yè)，深萬科自1991年上市以來，一直到2007年度結(jié)束，每年堅持既派現(xiàn)又送股。上市近20年來，深萬科總股本從最初4125萬股擴張到目前約110億股，總股本累計增長了270倍。20年來其每股收益一直保持在0.3元—0.6元之間，另有3個年度每股收益超過0.7元。也就是說，深萬科的業(yè)績并未因為股本快速擴張而被過度稀釋攤薄，相反，深萬科業(yè)績的高成長性極好地配合了它不斷實施高送轉(zhuǎn)的長期性股本擴張策略。

　　此外，蘇寧電器也是主動型高送轉(zhuǎn)上市公司的典范。蘇寧電器自2004年上市以來，6年間共實施過7次高送轉(zhuǎn)。其中，每10股送10股共實施過4次，每10股送8股實施過1次，每10股送5股實施過2次。蘇寧電器上市僅僅6年間，總股本從6816萬股擴張至目前約70億股，總股本累計增長了100多倍。如此高密度高送轉(zhuǎn)，在2000多家A股上市公司中，蘇寧電器應(yīng)該是唯一的個案。上市6年來，蘇寧電器的每股收益一直保持在0.5—1元之間，只有兩個年度例外，2004年每股收益1.95元，2007年每股收益0.34元。可見，蘇寧電器的股本擴張也是用實力來說話的，只有這類高送轉(zhuǎn)才是真正意義上的可持續(xù)高成長性。它不僅是負責(zé)任的理性行為，而且更為重要的是，它還能讓中小投資者共享其擴張成果，這是十分難能可貴的高送轉(zhuǎn)。

　　不過，在現(xiàn)實中，像深萬科和蘇寧電器這類主動型高送轉(zhuǎn)上市公司，實在是太少了。相反，更常見的高送轉(zhuǎn)現(xiàn)象，則是被動型高送轉(zhuǎn)。

　　所謂被動型高送轉(zhuǎn)，即公司并不具備真正的高成長性，但迫于網(wǎng)下(高價)認購機構(gòu)或定向(高價)認購機構(gòu)的壓力，或者為了配合市場炒作的需要，公司被迫實施一次性、大比例高送轉(zhuǎn)。這種“一錘子買賣”的生意，不過是一種只顧眼前利益的短視行為。當(dāng)然，這其中也有不自量力的盲目自大地做秀、趕時髦。這類高送轉(zhuǎn)是一種不負責(zé)任的行為，或許經(jīng)過一次性高送轉(zhuǎn)后，這類上市公司就可能淪為績差股，其全部損失及后果必將由中小投資者來最終埋單。

　　今年已披露將實施每10股送10股以上的上市公司有不少，它們多為中小板和創(chuàng)業(yè)板的次新股。可以說，高送轉(zhuǎn)是這些公司在高價IPO或嚴重“超募”后兌現(xiàn)的“買一贈一”的打折活動，這一活動雖是羊毛出在羊身上，但作為對網(wǎng)下詢價及網(wǎng)下認購機構(gòu)“功不可沒”的一種報答或者承諾，總之，用“超募”所得返還部分給機構(gòu)，這也算是滿足投資者高價購物后“買一贈一”的心理平衡吧。

　　然而，對于一些高送轉(zhuǎn)公司而言，究竟誰能有幸成為下一個鳳毛麟角的蘇寧電器或深萬科？恐怕還要等到一至兩個年度報告披露后，真相才會水落石出，這正是高送轉(zhuǎn)留給普通投資者的最大懸念。因為它們之中只有極少數(shù)有機會成為蘇寧電器或深萬科，而更多的公司或?qū)�淪為績差股。這應(yīng)該是大數(shù)定律決定的。