■ 本報記者 熊欣

　　 編者按：受加息影響最大的，恐怕還是房地產開發商。昨日，在兔年首次加息閃電成行之后，個人住房公積金貸款利率緊跟著上調。僅僅就在一周前，被業界稱為房地產第三輪調控的“新國八條”趕年關出臺、一直以來只是一個“傳說”的房產稅最終落地，都超過了業界絕大多數人的預期。密集、強勢的調控政策高壓之下，日益脆弱的不只是房地產大佬們的神經，更有中小開發商瀕于斷裂的資金鏈。不僅是投機炒樓的資金在退潮，房地產企業自身的資金鏈也受到沖擊。壓倒駱駝的最后一根稻草會是什么？市場臨界點何時出現？房地產企業又將怎樣應對這一次史無前例的大變局？這是一出待演的經濟領域的懸疑大戲。懸疑的答案，則取決于房地產大佬們如何以及能否“找到錢”，以度過眼下的“饑年”。

　　 正途：

　　銀行信貸及資本市場融資

　　 來自于銀行的信貸資金以及資本市場的公開融資，始終是房地產企業資金來源的“正道”。據了解，近年來房地產企業的資金來源中，銀行貸款基本上保持在80%以上的比例。不過，調控的利劍之下，這條“正道”的前途似乎并不平坦。問題的關鍵在于，房地產企業自身的經營策略如何迎合最新的形勢。

　　 銀監會1月17日召開2011年工作會議再次強調，對房地產領域風險，要繼續實施差別化房貸政策。公開資料顯示，去年全年獲得銀行授信的房地產企業數量十分有限，且授信額度與2009年相比明顯減少。

　　 央行節前發布的《2010年第四季度貨幣政策執行報告》提出，下一階段貨幣政策要為房地產市場調控“創造良好的貨幣環境”。這是截至目前最新的相關宏觀政策表述。盤點完2010年的好收成，開發商2011年面對的是暫時還看不到盡頭的“融資煩惱”。近期，銀監會發文，要求信托公司對房地產行業合規性風險自查，更使得房地產企業的悲觀情緒更濃。

　　 開發商從銀行獲得的信貸融資渠道正在收緊。央行此前發布《2010年金融機構貸款投向統計報告》顯示，在房地 產調控趨嚴的大背景下，去年房地產貸款增速回落。2010年，主要金融機構及農村合作金融機構和城市信用社房地產人民幣貸款新增2.02萬億，年末余額同比增長27.5%，比上年末降低10.6個百分點。

　　 不過，房地產貸款的三類細項明顯分化，個人購房貸增速和地產開發貸增速明顯回落，房產開發貸增速則比上年末高7.2個百分點。統計顯示，2010年，地產開發貸款新增1647億元，年末余額同比增長24.7%，比上年末低79.5個百分點；房產開發貸款新增4269億元，年末余額同比增長23%，比上年末高7 .2個百分點；個人購房貸款新增1.40萬億元，年末余額同比增長29.4%，比上年末降低13.7個百分點。

　　 國家統計局此前發布的房地產數據也對此提供了另一個佐證。數據顯示，2010年，全國房地產開發企業資金來源72494億元，比上年增長25.4%，但是開發商貸款和按揭貸款增速呈現總體放緩的特點和趨勢。

　　個人住房按揭貸款優惠減小甚至取消，對開發商間接從銀行獲取資金的影響可能更大。有專家表示，如果說國內商業銀行對個人住房按揭貸款進行區別性的風險定價，那么這些個人住房貸款利率將全面上升，過度優惠的信貸政策可能成為歷史；如果說個人住房按揭優惠貸款成為歷史，那么新政策對房地產市場將造成巨大的沖擊與影響。

　　 此外，開發商從資本市場獲得融資越來越難。

　　 據了解，在過去的2010年，房地產行業通過公開市場融資的收獲幾乎為零，因此有人將2010年稱為房地產行業“零融資”年。在房地產調控逐步深入的背景下，2011年多數房地產企業在資本市場進行公開募資的難度將越來越大。

　　 數據顯示，自去年4月中旬以來，21家房地產上市公司公布了增發預案，預計募資432億元，其中，僅有ST東源、道博股份、萬澤股份通過了證監會批準。招商地產、中天城投、濱江集團已宣布停止實施，萬科超過百億元的再融資也自動終結。業內人士普遍認為，在調控政策放寬之前，房地產企業恐怕很難再從有關主管部門獲批再融資。

　　 幾乎所有的房地產企業在2010年里都依靠預售款、貸款和信托融資度日。為了搶得發展機遇，很多開發商不惜冒著資金鏈斷裂的危險，在2010年瘋狂擴張拿地。這意味著，如果2011年融資情況沒有改善，房地產企業的資金鏈將面臨著從緊張轉向斷裂的危機。

　　 現在，情況似乎變得越來越糟，繼存款準備金率再次上調之后，央行在節后第一個工作日即果斷加息，強化了緊縮政策的預期。

　　蹊徑：

　　私募、股權融資及自籌資金

　　 “正道”受阻，一些開發商開辟融資“蹊徑”，積極尋求私募、股權融資及各種自籌資金的渠道。

　　 房地產基金將成為房地產企業一個有力的融資渠道。戴德梁行報告預計，今后房地產企業與基金的合作必將成為一個行業趨勢，但由于政策的不明朗和相應法規還在完善中，民間的房地產基金難以形成強勢規模，其在基金募集力度上將面臨著巨大的挑戰；國企與政府背景的房地產基金借助自身雄厚的資金實力以及廣闊的社會資源，極有可能脫穎而出，成為2011年中國房地產舞臺上的主角。

　　 “預計到2015年，中國房地產金融市場管理的總資產將在9100億元左右。”麥肯錫研究認為。

　　 戴德梁行發布的研究報告還指出，伴隨著銀行信貸的逐步緊縮，房企的融資渠道急劇變窄，多樣化的融資手段成為房企在2011年最迫切的需求。部分企業為緩解資金壓力，可能會通過轉讓資產、股份等方式籌措資金，并出現大型開發公司兼并中小開發公司的情況。

　　 事實上，開發商的融資結構正在經歷“被調整”。數據顯示，由于貨幣政策的調整和銷售增速的下滑，2010年開發商資金來源增速同比下降了23個百分點，為25.4%。其中，資金來源結構也發生了調整，企業自籌資金比例由2009年的31%上升至2011年的37%。借貸資金比例的下降，表明開發商杠桿率和ROE的下降。2011年，貨幣總量將進一步緊縮，開發商獲得資金難度也將加大。

　　 保利地產有關人士認為，2011年央行將繼續靈活運用存款準備金率和加息來管理流動性，行業資金面趨緊。萬科總裁郁亮在接受媒體采訪時則表示，他本人對2011年資本市場融資毫無預期，萬科更多地采用了與其他公司合作的方式，來進行融資和業務擴展。而且，“萬科對合作對象沒有限制，國企、民企都可以。”

　　 股權融資也是房地產企業融資的一個渠道，在2011年，股權融資的比重有望上升。在房地產調控和貨幣政策帶來的資金壓力下，資金實力薄弱的房地產公司成為一些資本實力雄厚房地產企業并購的對象。有機構發布的數據顯示，去年全年，房地產行業完成的并購交易數量達84起，占并購總量的13.5%；并購交易金額達到25.82億美元，占并購總額的7.4%。

　　 房地產企業“八仙過海各顯神通”，房地產行業究竟缺錢還是不缺錢？有專家通過對數據分析提出了自己的觀點。

　　 首先，2010年房地產全行業的現金流入(含預售、銀行貸款)為6萬億，現金流出(含土地款、建設費用等)為4萬億，據此可以計算出，2010年房地產業資金的凈流入高達2萬億。這顯示，就全行業而言，房地產行業并不缺錢。

　　 其次，觀點地產去年公布的2010年房地產行業30強總評榜顯示，30家房地產企業的平均資產負債率為69.03%，而2009年為61.36%，增加了近8個百分點。結論是，房地產企業并不缺錢，但是分配極不均勻。缺錢的企業大多是“擴張性失血”，這與2008年的“全行業缺血”大不一樣。

　　歪道：

　　違規“假道”保障房

　　 據媒體不完全統計，近來積極參與保障性住房建設并享受政策利好的公司有萬科、中國中冶、城投控股、金地集團、保利地產、遠洋地產、上海建工、陸家嘴、招商地產、中國建筑等。以往對保障房市場普遍表現冷淡的開發商突然興趣大增，里面究竟暗藏了什么玄機？

　　 首先，地產大鱷紛紛進軍保障房領域，主要是看中了“十二五”規劃中“大力加強保障房建設”、2011年計劃新建1000萬套的大蛋糕，以尋找新的利潤增長點。

　　 相比于2010年我國保障性住房實際開工規模達590萬套，2011年的保障房規模增長迅速。有房企負責人對此表示，“前幾年保障性住房項目很難與商品房項目相比，甚至是包袱，但現在不同了。一方面在嚴厲調控下，商品房價上漲空間受到抑制；另一方面，保障性住房建設規模甚至占到房地產市場的一半以上，開發商不可能回避這個市場。”

　　 某房地產開發企業負責人還透露，保障房建設成本較低，需求穩定，資金周轉速度快，更容易獲得銀行貸款，自有資金比例甚至可以低到20%以下。即使以5%左右的利潤率計算，5倍左右的杠桿意味著開發商的資金收益率可擴大至25%左右。

　　 此外，保障房領域的“代建制”模式意味著開發商幾乎毫無風險，盡管利潤不及普通商品房，可謂一筆穩賺不賠的大單。所謂“代建制”，即資金等均由政府投入，房企只輸出技術與管理，以此來收取管理費用。

　　 對于房地產企業和保障房建設來說，這本是雙贏局面。根據測算，1000萬套保障房的建設資金將突破1.3萬億元，券商預計今年全年保障房建設資金為6800億元左右，仍有較大缺口。開發商的積極投入，有望帶來增量資金。

　　 渤海證券發布的研究報告表示，原先保障房的資金來源主要包括中央財政投入、銀行貸款、土地出讓和土地增值稅、住房公積金增值收益等。2011年，中央財政對于保障房建設的力度將加大，樂觀預計可以達到1200億元，但后續增長有限。土地出讓金方面，以10%的比例用作保障房建設計算，年內可能達到2000億元。住房公積金增值收益以及銀行貸款預計分別能提供400億元和800億元的資金支持。再加上公積金資金支持保障房試點的籌集資金，全年保障房建設資金為6800億元左右，距離1.3萬億元的資金需求仍有較大缺口。

　　 安信證券發布的研究報告認為，1.3萬億元的保障性住房投資主要由地方投入，而土地收入一直是地方政府用于基建甚至補貼公共支出的重要資金來源。如此大的投資可能意味著地方融資平臺重新大量向銀行借款。停止或中斷其他大量政府投資項目，而這兩種可能性事實上都較小。

　　 2010年全國房地產開發投資48267億元，比上年增長33.2%，增速創近五年來新高。國家發改委宏觀院投資研究所副所長程選認為，今年房地產開發投資同比增速預計將達到20%左右。盡管增速回落，但這并不意味著保障房目標完成難度加大，保障房并不完全包括在房地產投資統計領域。但今年的保障房資金供應能否落實，目前仍有些疑慮。

　　今年我國將繼續開展公積金閑置資金支持保障房建設的試點，相關部門將研究制定支持保障房建設的中長期貸款政策。住房和城鄉建設部要求，各地土地出讓金中不低于10%的收益要用于保障性住房的建設。對于先前執行不力的地市，甚至要以土地收入的20%用于保障性住房建設。

　　 本是兩全其美的事情，如何成了房地產企業融資的“歪道”呢？這是因為，部分開發商積極投身保障房建設，有違規“假道”融資之嫌。除了上述合法的目的，即獲取新的利潤增長點，另一方面，保障房成為部分開發商拿地和獲得貸款的“幌子”。

　　 事實上，有關部門官員已在不同場合對此提出了警告，稱部分地區存在保障性住房用地未經批準擅自改變用途和性質等問題。

　　 一些房地產企業積極參與保障房建設的目的，實際是為商品房項目爭取盈利空間。據了解，在銀行信貸額度普遍偏緊以及房地產調控從嚴的背景下，開發商融資難度大增。少數房企試圖先通過保障房項目拿到信貸資金，再挪用投入到資金緊缺的商品房項目中去，等到情況好轉后再重新加快保障房建設。

　　 另外，承建保障房之后，開發商可以從地方政府獲得信貸、土地、稅收等多種優惠條件。

　　陽關大道：

　　降價銷售回籠資金

　　 通過加快終端銷售速度，以盡快回籠資金，可謂房地產企業獲取資金的“陽關大道”。然而，實際情況是怎樣的呢？業內專家表示，繼國務院“新國八條”后，房產稅改革試點也正式落地，一些城市的成交量應聲跌落。如果開發商不適時調整銷售策略，必將對其資金回籠渠道產生明顯的影響。

　　 經歷了1月份相對平淡的開局后，樓市將繼續面臨“最嚴格的調控”：房產稅試點，限購范圍擴大，房貸全面收緊。

　　 首先，房產稅試點落地，劍指投資投機性需求。１月２８日起，上海、重慶兩地正式向個人住房試點征收房產稅。上海的應稅住房為：上海居民家庭新購第二套及以上住房和非上海居民家庭的新購住房。同時明確對上海居民家庭人均６０平方米的免稅住房面積予以扣除，稅率則根據房價高低不同而確定為０．６％和０．４％；重慶則對主城９區內存量增量獨棟別墅、新購高檔商品房、外地炒房客在重慶購第二套房征收房產稅，稅率為０．５％－１．２％。業內人士認為，雖然試點階段房產稅對樓市影響較為有限，但隨著政策信號的明確、試點范圍及稅率的調整，其對投資投機性需求的抑制和對購房需求的引導將日益凸顯。

　　 其次，限購覆蓋面擴大，大量資金將直接被阻擋在樓市之外。１月２６日的國務院常務會議要求，“各直轄市、計劃單列市、省會城市和房價過高、上漲過快的城市，在一定時期內，要從嚴制定和執行住房限購措施”。據此，明確將要實行限購的城市就已經達到３６個。而據一些市場機構估計，按照新的政策要求，施行限購政策的城市可能有６０個。

　　 一些城市還直接叫停部分購房行為。比如，上海為落實“國八條”而迅速出臺的細則明確，“在本市已擁有２套及以上住房的本市戶籍居民家庭、擁有１套及以上住房的非本市戶籍居民家庭、不能提供２年內在本市累計繳納１年以上個人所得稅繳納證明或社會保險（城鎮社會保險）繳納證明的非本市戶籍居民家庭”，暫停在上海向其售房。可以預計，大量炒房資金將被有效“隔離”。

　　 再次，信貸閥門進一步卡緊。１月２６日的“國八條”要求“對貸款購買第二套住房的家庭，首付款比例不低于６０％，貸款利率不低于基準利率的１．１倍”。首付在高位之上再提一成，力度罕見。此外，除了極少數優質客戶，工、農、中、建、交五大行基本已取消首套房“８５折”利率，自２月份起一律執行基準利率。上海中原地產研究咨詢部總監宋會雍說，首套房利率優惠取消，說明整體信貸收緊之后，住房信貸逐漸從“爭客戶”向“爭效益”過渡，也使得新一年樓市的“資金流”進一步收縮。

　　 在房產稅試點城市上海，房產稅試點首日(28日)，上海的一手商品房簽約套數571套，與前一日網簽933套相比，成交套數環比下降約四成。

　　 在另一個試點城市重慶，今年春節期間（2月2日至2月8日），重慶主城區共登記成交商品住房166套1．36萬平方米。據稱，這些房屋很多都是在節前成交，春節期間登記的。

　　 此前的1月份，雖然上海等地在調控政策出臺前后出現短暫的“恐慌性購房”，但據中國指數研究院公布的數據顯示，其監測的30個城市中，23個城市成交量環比下跌 ，其中15個城市跌幅超過20%，長沙和包頭的跌幅更是超過了60%。

　　 美聯物業全國研究中心主任徐楓預測，在政策的疊加效應之下，未來一段時間樓市成交量會出現較大幅度下滑，這將在很大程度上減緩開發商的資金回籠速度。此外，土地增值稅清算和稽查等政策也將直接對相當一部分房企的資金鏈造成壓力。

　　 另有市場消息稱，在北京等熱點城市，首套房貸利率優惠可能被全面取消。徐楓表示，這無疑讓多數開發商雪上加霜，“尤其是中小型開發商的日子將很不好過，相當一部分公司目前已確定無法落實今年的計劃。”

　　 “在新一輪密集的調控政策高壓之下，對一些房地產公司來說，去庫存、保持現金流穩健是基本命題。”中國房地產學會副會長陳國強接受媒體采訪時說，部分房企業可能將隨之調整經營策略。

　　 徐楓則認為，成交量的下滑將促使開發商加緊推盤，甚至會采取包括降價在內的多種促銷手段維持成交量，因此，房價下調的可能性進一步增加。上海易居房地產研究院綜合研究部部長楊紅旭近日接受媒體采訪時預測，2011年部分城市房價將出現一定幅度的下調，70個城市房價指數將于二三季度出現同比負增長。

　　 在拿地方面，徐楓表示，重重緊縮政策對開發商的資金儲備規模提出了更高要求，尤其在北京、上海等熱點城市，相對優質的住宅地塊動輒就需要十幾億、數十億的資金，“這樣的形勢下，在一些熱點城市土地市場，中小型開發商基本上就出局了。”

　　羊腸小道：

　　海外資金、房地產信托甚至典當行

　　 海外資金、房地產信托甚至典當行，成為國內房地產企業獲取資金的又一渠道。不過，由于監管嚴格以及相關法規尚待完善，這些渠道只能是“羊腸小道”。

　　 不少房企海外籌備“過冬糧草”。相對于在A股上市房企來說，在香港上市的內地開發商卻多了一條“錢道”， 不少房企紛紛將目光投向海外，發行優先票據、債券以及與各大銀行簽訂信貸協議等籌備過冬糧草。1月9日，中駿置業與德意志銀行及匯豐就發行20億合成式人民幣債券達成訂立購買協議。1月12日，美國楷蕊公司為復地（集團）旗下子公司提供了4000萬美元的融資。而后恒大地產和合生創展分別在港交所發布融資公告稱，計劃發行美元結算的優先票據。

　　 1月14日，恒大地產宣布將發行55.5億元3年期及37億元5年期以美元結算的人民幣債券，利率分別為7.5%和9.25%。緊接著的1月17日，合生創展集團發布公告稱，計劃發行2016年到期總本金額3億美元的11.75厘優先票據，發行價為票據本金額的100%。此外，從去年年底至今的半個多月時間，還有瑞安房地產、華南城、中駿置業先后在境外資本市場成功發行離岸人民幣融資債券。

　　 不過，利用外資也不容易。商務部發言人姚堅1月18日表示，今年將和有關土地建設、外匯、金融部門加強合作，進一步加強外資進入房地產的監管，規范審批外資進入房地產領域。

　　 房地產信托融資難度也面臨加大的趨勢。根據上海財匯統計數據，近期房地產開發商通過信托融資也逐步減少，在2010年10月份，共有253款信托產品，其中，資金流向房地產領域的有57款，占比22.53%。而到去年12月份，在302款信托融資品種中，房地產領域只有29款，占比下降為9.6%。

　　 為落實國家房地產調控政策，進一步規范信托公司房地產信托業務，今年以來，銀監會頻頻出拳，規范房地產信托業務。

　　 今年2月份，銀監會下發《關于加強信托公司房地產信托業務監管有關問題的通知》，要求信托公司發放貸款的房地產開發項目必須滿足“四證”齊全、開發商或其控股股東具備二級資質、項目資本金比例達到國家最低要求等條件；同時，要求信托公司不得以信托資金發放土地儲備貸款。

　　 今年7月初，銀監會緊急叫停銀信合作理財。8月初，銀監會下發了《關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》，這對銀行理財資金借道信托平臺進入房地產領域產生了較大影響。

　　 近日，銀監會又頒布了《中國銀監會辦公廳關于信托公司房地產信托業務風險提示的通知》，要求各信托公司立即進行業務合規性風險自查，逐筆分析業務的合規性和風險狀況涉及抵質押等擔保措施情況及評價；項目到期償付能力評價及風險處置預案等內容。

　　 此前財大氣粗房地產商嫌棄典當規模小，如今也找典當行借“要錢”。不過，在人民大學教授趙錫軍看來，如果地產商企圖通過典當行這條曲線繼續“堅挺”的話，勢必會引發管理層的進一步更加嚴苛的舉措。