⊙李若愚

　　年初以來，“社會融資”一詞頻頻出現在與金融調控有關的敘述中。1月初，中國人民銀行召開年度工作會議，提出“保持合理的社會融資規模”。1月30日央行公布的《2010年第四季度貨幣政策執行報告》進一步提出，“在宏觀調控中需要更加注重貨幣總量的預期引導作用，更加注重從社會融資總量的角度來衡量金融對經濟的支持力度，要保持合理的社會融資規模，強化市場配置資源功能，進一步提高經濟發展的內生動力。”

　　值得注意的是，央行在貨幣政策執行報告中，給出了2011年M2的增長目標(16%左右)，但并沒有像往常一樣給出全年信貸增長目標，而且用“社會融資總量”的提法替代了信貸規模的提法。這一轉變釋放出2011年金融調控的新信號。

　　筆者認為，央行強調“社會融資總量”，而有意無意地忽略“信貸規模”的做法主要有兩方面原因：一是2010年銀行信貸以外的融資方式發展很快，銀行表內貸款在社會融資總量中的占比在下降。雖然2010年金融調控對商業銀行表內的信貸投放給予嚴格控制，但全年累計新增人民幣貸款7.95萬億元，仍超出年初的預定目標。

　　同時，銀信理財合作中的“表外信貸”出現快速增長，發行股票和債券等直接融資方式穩步擴大。根據相關報道，2010年中國債券市場非金融信用債發行總量高達1.59萬億元，A股總募資金額達到1萬億元，信托類貸款高達2.06萬億元。因此如果考慮到“表外信貸”和直接融資等方式，2010年社會融資超過12萬億元，銀行信貸之外的融資方式占全社會融資的30%左右。可見，僅控制信貸規模難以控制好社會整體流動性，也就無法真正“把好流動性總閘門”。

　　二是商業銀行資金運作能力明顯提高，管理層對商業銀行信貸規模控制越來越難。商業銀行可以通過發行債券和股票來補充資本金，也可以通過在貨幣市場拆借來調節資金頭寸。因此，在存貸利差為主要利潤來源的情況下，為提升業績和爭奪市場份額，商業銀行會想盡方法積極放貸，僅靠央行和銀監會的窗口指導，乃至加強資本充足管理都很難真正約束商業銀行的放貸行為。

　　此外，商業銀行還可以通過在貨幣市場融資的方式來調節自身頭寸。2010年，銀行間回購、拆借市場成交量大幅增加，其中銀行間市場債券回購日均成交3504億元，同比增長24.6%；同業拆借日均成交1115億元，同比增長44.0%。受資產快速擴張影響，2010年其他商業銀行在貨幣市場由資金凈融出機構轉變成凈融入機構。

　　“社會融資總量”被頻繁提及，而信貸總量控制被悄然擱置，這一轉變值得玩味。筆者認為，這預示著金融調控可能出現政策變動。

　　首先，信貸規模控制重要性有所下降，但不能據此認為信貸控制會出現松動。年初以來，央行沒有給出全年信貸增長目標，而在近日銀監會主席劉明康在參加達沃斯論壇接受采訪時也表示，全年銀行業金融機構的信貸目標并未設定。雖然管理層基本放棄了信貸規模管理，但并不意味著信貸控制力度將放松。銀行信貸投放仍是社會融資總量的主要構成，控制社會融資總量還離不開控制信貸規模這一“抓手”。

　　其次，社會融資總量將成為未來貨幣政策制定過程中的一個重要參考指標。從長期來看，隨著金融深化和發展，我國以間接融資為主的融資體系將發生變化，直接融資規模及所占比重會逐漸增加。而“十二五”期間，推動利率市場化以及金融創新等舉措的出臺，也將推動直接融資的發展，因此從調控銀行信貸總量到控制社會融資總量是一種發展趨勢。

　　再次，控制“社會融資總量”需要更多借助市場化手段，提高對價格型工具的運用。隨著股市、債市等直接融資方式的發展，金融調控將更多運用市場化的調控手段。

　　此外，在商業銀行也可以借助直接融資來“輸血”之時，對信貸的數量控制成為難題，窗口指導、公開市場操作、存款準備金率調整等數量型調控工具的效用受到限制和削弱。這時需要更多地使用利率、匯率等價格型工具，通過加息和適度加快人民幣升值步伐等方式來實現對社會整體流動性的調節。

　　(作者單位：國家信息中心)