廣發(fā)證券

　　對(duì)比亞洲金融危機(jī)和本次危機(jī)后的復(fù)蘇軌跡可發(fā)現(xiàn)，常規(guī)復(fù)蘇與超調(diào)復(fù)蘇之差異：超調(diào)在大復(fù)蘇趨勢(shì)中形成一輪小周期。超調(diào)小周期中經(jīng)濟(jì)變動(dòng)劇烈，市場(chǎng)必然賦予其更高的權(quán)重，從而市場(chǎng)走勢(shì)與短期經(jīng)濟(jì)漲落密切相關(guān)。

　　展望2011年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將回歸溫和復(fù)蘇的增長(zhǎng)軌道，并逐步具備內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力。基本面支持A股市場(chǎng)溫和上漲。

　　2011年下半年CPI將明顯回落

　　近期通脹預(yù)期持續(xù)上升，通脹慣性較強(qiáng)，短期通脹壓力仍然較大。從通脹預(yù)期、通脹慣性和產(chǎn)能利用率3個(gè)角度來(lái)觀(guān)察通脹壓力，我們認(rèn)為通脹預(yù)期影響最大。

　　目前來(lái)看，我們觀(guān)察到的數(shù)據(jù)顯示通脹預(yù)期持續(xù)上升；由于CPI增速的上升，慣性影響也在增強(qiáng)。下半年以來(lái)的通脹主要是食品價(jià)格上漲引起的，其中蔬菜價(jià)格上漲的幅度尤其明顯(存在明顯的氣候和季節(jié)性因素)。從數(shù)據(jù)看，核心CPI漲幅沒(méi)有出現(xiàn)明顯的上升勢(shì)頭；另外，無(wú)論從我們計(jì)算的產(chǎn)出缺口還是央行公布的產(chǎn)出缺口看，經(jīng)濟(jì)仍處在供需平衡點(diǎn)附近，通脹并非需求旺盛推動(dòng)的，因此供給仍然是近期通脹的主要原因。

　　不過(guò)，供給沖擊的影響是暫時(shí)性的，未來(lái)通脹走勢(shì)仍要看需求因素，我們認(rèn)為2011年通脹將呈現(xiàn)前高后低態(tài)勢(shì)，一季度之后通脹壓力開(kāi)始緩解。雖然CPI翹尾因素在二季度達(dá)到高點(diǎn)，但新漲價(jià)因素取決于需求尤其是貨幣增速的滯后影響(通脹是經(jīng)濟(jì)增速的滯后變量，滯后

　　兩個(gè)季度的M1增速可以較好解釋新漲價(jià)因素)，隨著貨幣增速的回落和供給沖擊影響的減弱，我們預(yù)計(jì)新漲價(jià)因素在二季度回落的幅度較大。新漲價(jià)因素在二季度回落也符合其季節(jié)特征。

　　在2010年底的兩個(gè)月份，通脹慣性

　　較大，2011年新漲價(jià)因素溫和的條件下，我們預(yù)測(cè)2011年翹尾因素對(duì)CPI同比漲幅貢獻(xiàn)2.9%，新漲價(jià)因素貢獻(xiàn)1.1%，全年通脹率接近4%。其中一季度是CPI全年增速高點(diǎn)；二季度有所回落；三、四季度將明顯回落。

　　從政策層面來(lái)看， 貨幣政策目標(biāo)實(shí)際上總是在保增長(zhǎng)和控通脹間靈活調(diào)整，短期內(nèi)，控通脹是第一位的，但同時(shí)也會(huì)兼顧保增長(zhǎng)。

　　通脹目標(biāo)的提高將成為市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)。出于對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下滑的擔(dān)憂(yōu)，加息手段的使用將會(huì)十分謹(jǐn)慎，在使用數(shù)量工具并配合財(cái)政政策之外，我們認(rèn)為提高短期通脹目標(biāo)將是較好的選擇，預(yù)計(jì)2011年的通脹目標(biāo)將提高至4%。通脹目標(biāo)的提高很可能成為刺激市場(chǎng)情緒好轉(zhuǎn)的拐點(diǎn)。預(yù)計(jì)2011年M2增速回落至16%，新增信貸7萬(wàn)億元，對(duì)應(yīng)的信貸增速為15%與市場(chǎng)關(guān)系密切的M1增速將在二季度開(kāi)始回升。我們認(rèn)為美元短期還將繼續(xù)走強(qiáng)，從而抑制大宗商品和全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)格，這是流動(dòng)性中較大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　M1增速將在二季度回升

　　就A股全年走勢(shì)而言，2011年市場(chǎng)走勢(shì)可分為3個(gè)階段：一季度是政策主導(dǎo)下的震蕩調(diào)整階段；二季度是估值提升重啟的希望階段；下半年是盈利推動(dòng)的增長(zhǎng)階段。

　　我們認(rèn)為當(dāng)前的A股市場(chǎng)仍處于希望階段，通脹壓力上升導(dǎo)致的政策調(diào)控壓力加大中斷了這一估值提升的過(guò)程；隨著通脹和調(diào)控壓力的降低，估值提升的希望階段將會(huì)重啟；隨后，產(chǎn)出缺口開(kāi)始回升，市場(chǎng)的焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向盈利，明年下半年股市周期將進(jìn)入盈利推動(dòng)的增長(zhǎng)階段。

　　前兩個(gè)階段轉(zhuǎn)換將發(fā)生在一、二季度的某個(gè)時(shí)點(diǎn)。我們認(rèn)為通脹壓力并不會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間，且有可能較快緩解，政策出于對(duì)基本面的擔(dān)憂(yōu)，不會(huì)大幅收緊，這一轉(zhuǎn)換的到來(lái)可能比預(yù)想的要快。然而具體的時(shí)點(diǎn)判斷仍需要密切跟蹤通脹壓力的動(dòng)態(tài)。一個(gè)基本的判斷是隨著兩會(huì)宣布各種政策目標(biāo)及M1增速在二季度中回升，二季度進(jìn)入希望階段的可能性較大。但只要市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策緊縮的預(yù)期明朗，估值提升很可能提前。

　　目前整個(gè)A股的市盈率水平仍然比歷史平均水平低約20%。從國(guó)際市場(chǎng)看，A股市場(chǎng)市盈率的絕對(duì)水平不低，但相比其他國(guó)家，其估值更靠近自身歷史上的低端，具備提升空間。我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)的底部在2700點(diǎn)附近，下行風(fēng)險(xiǎn)不大。上證A股2011年盈利預(yù)計(jì)增長(zhǎng)20.5%。2011年底，上證綜指目標(biāo)3600點(diǎn)，期望回報(bào)率26%。

　　提高周期性行業(yè)配置

　　根據(jù)我們對(duì)明年股市周期的判斷，建議提高周期性行業(yè)的配置。同時(shí)，根據(jù)A股的3個(gè)階段分類(lèi)來(lái)選擇不同的周期性行業(yè)配置。

　　在政策壓力階段，跟隨政策導(dǎo)向，強(qiáng)調(diào)攻守平衡(我們不認(rèn)為需要一味防守)，繼續(xù)配置估值合理的消費(fèi)類(lèi)和“十二五”相關(guān)產(chǎn)業(yè)，重點(diǎn)行業(yè)是食品飲料、醫(yī)藥生物、通信設(shè)備和服務(wù)。適當(dāng)配置周期性行業(yè)：家電(白電)、交運(yùn)設(shè)備(整車(chē))、建筑建材。回避有色、煤炭和農(nóng)林牧漁。

　　在估值提升的希望階段，加強(qiáng)進(jìn)攻，提高周期類(lèi)的配置。重點(diǎn)是銀行、家電(白電)、交運(yùn)設(shè)備(整車(chē))、建筑建材、交通運(yùn)輸(航運(yùn)、物流)。回避公用事業(yè)，降低食品飲料、醫(yī)藥生物、信息設(shè)備和服務(wù)業(yè)的配置。

　　盈利推動(dòng)的增長(zhǎng)階段，重點(diǎn)配置預(yù)期成長(zhǎng)性較高的行業(yè)：下游的電子、信息服務(wù)、餐飲旅游及上游的有色和農(nóng)林牧漁。