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　　□民生證券研究所

　　2011年是“十二五”開局元年，也是上一輪經(jīng)濟(jì)周期結(jié)束與新一輪經(jīng)濟(jì)周期開始的切換年，宏觀經(jīng)濟(jì)將實現(xiàn)軟著陸。通脹預(yù)期的緩解、經(jīng)濟(jì)短期走勢的回穩(wěn)以及中長期增長動力的逐漸明晰、股市融資壓力的顯著減輕，都將引導(dǎo)全市場風(fēng)險溢價下行，推動整體估值中樞全面上移。通脹壓力或會在明年二季度得到緩解，一季度在投資者預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)下，藍(lán)籌股將引領(lǐng)全市場實現(xiàn)價值回歸。

　　預(yù)期明朗 風(fēng)險溢價下行

　　2011年，對通脹擔(dān)憂的逐漸消退和貨幣政策預(yù)期的好轉(zhuǎn)將引導(dǎo)風(fēng)險溢價下行，海外市場的逐漸明朗也將有利于緩解對外圍市場的擔(dān)憂情緒。

　　相比2010年，明年宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行節(jié)奏、物價走勢和宏觀政策將更加明朗。根據(jù)民生證券研究所宏觀分析師的預(yù)測，2011年通脹壓力將在春節(jié)后得到部分緩解，下半年有效緩解。綜合物價走勢的判斷，預(yù)計2011年貨幣政策上半年“略微收緊”，重點在于“抑通脹”；下半年“略微放松”，重點在于“保增長”。經(jīng)濟(jì)方面，上半年通脹壓力引導(dǎo)貨幣緊縮下，中期投資和出口增速回落，預(yù)測上半年GDP增長8.9%，實現(xiàn)政策刺激后的經(jīng)濟(jì)軟著陸。下半年，通脹回落，政策適當(dāng)放松，轉(zhuǎn)型加速，經(jīng)濟(jì)回升，預(yù)測GDP增長9.5%，經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)向新一輪經(jīng)濟(jì)增長周期上升期的轉(zhuǎn)換。

　　2011年“經(jīng)濟(jì)前低后高、通脹前高后低、貨幣政策前緊后松”已成為市場的一致性預(yù)期，經(jīng)濟(jì)、通脹和政策三大要素預(yù)期的明朗將帶動風(fēng)險溢價有效下行。

　　與此同時，海外市場的風(fēng)險溢價也有望回落。2010年歐洲債務(wù)問題的超預(yù)期導(dǎo)致了市場的過度反應(yīng)，但隨著希臘、愛爾蘭的債務(wù)問題浮出水面，對后期歐洲債務(wù)危機(jī)繼續(xù)惡化的不樂觀情緒在市場業(yè)已得到反映，特別是三大國際組織聯(lián)合出資7500億歐元為歐債問題提供“保護(hù)傘”，從根本上穩(wěn)定了全球投資者的悲觀情緒，降低了未來歐債問題對全球經(jīng)濟(jì)的不利影響，我們預(yù)計2011年歐債問題對于A股風(fēng)險溢價的影響程度將有所降低。

　　另外，2011年美元將持續(xù)震蕩格局，但振幅較今年會有所收窄。目前來看，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)向好、歐元債務(wù)危機(jī)仍將在一段時間內(nèi)持續(xù)，將共同支撐美元走強(qiáng)，而美國量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)的政策立場不改又將在一定程度上壓制美元指數(shù)的上行。以上兩種力量的強(qiáng)弱反復(fù)、美元與歐元危機(jī)的交替出現(xiàn)，決定了未來美元指數(shù)震蕩的格局，由于上述兩方力量未來將逐漸縮減，美元指數(shù)的短期振幅將有所收窄。

　　N形演繹牛市行情

　　2011年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)見底、通脹壓力釋放預(yù)期的逐漸明確，壓制市場估值的力量將明顯減輕，市場有望迎來一輪趨勢性的行情，整體估值中樞全面上移。我們預(yù)計2011年上證綜指的波動區(qū)間為2800-4300點，合理的估值中樞是4000點，對應(yīng)的市盈率為19倍，A股市場回報率將達(dá)到35%左右，其中估值貢獻(xiàn)12%，業(yè)績增長貢獻(xiàn)20%，股息回報貢獻(xiàn)2.4%。

　　考慮到政策、經(jīng)濟(jì)基本面以及影響市場的其他要素，我們認(rèn)為市場有望按照兩個階段來演繹估值的全面修復(fù)行情。

　　第一階段：經(jīng)濟(jì)軟著陸，藍(lán)籌價值回歸。當(dāng)前CPI的月度數(shù)據(jù)仍有創(chuàng)新高的可能，市場對于通脹的預(yù)期已是非常悲觀。但是，鑒于前期的連續(xù)快速下跌下市場風(fēng)險已經(jīng)釋放，一旦通脹預(yù)期略有好轉(zhuǎn)，制約全市場估值的因素將得到解除。明年一季度末至二季度，經(jīng)過連續(xù)兩個季度的貨幣收緊和物價調(diào)控措施，通脹壓力有望得到明顯的緩解，經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)軟著陸。我們認(rèn)為明年一季度投資者預(yù)期將會有明顯的好轉(zhuǎn)，市場迎來估值中樞全面上移的局面，藍(lán)籌將實現(xiàn)價值的回歸。前期處于歷史估值低位的銀行、保險、房地產(chǎn)、水泥、采掘等行業(yè)將迎來估值修復(fù)的反彈行情。

　　第二階段：轉(zhuǎn)型加速，熱點回歸轉(zhuǎn)型受益行業(yè)。明年下半年，隨著通脹壓力緩解和經(jīng)濟(jì)基本面回穩(wěn)，政策的核心將從“抑房價物價”重新回歸到“促轉(zhuǎn)型”上來。整體而言，2011年是經(jīng)濟(jì)周期的切換年，轉(zhuǎn)型將在下半年開始加速，傳統(tǒng)裝備制造業(yè)升級和具有確定性高成長的新興產(chǎn)業(yè)子行業(yè)將再次成為市場追逐的熱點。

　　從價值回歸到新成長

　　2011年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)見底、通脹壓力釋放預(yù)期的逐漸明確，壓制市場估值的力量將明顯減輕，市場有望迎來整體估值中樞的全面上移。在此背景下，2011年資本市場投資機(jī)會將主要集中于從低估藍(lán)籌的價值回歸到新經(jīng)濟(jì)的確定性成長板塊。建議超配信息設(shè)備、信息服務(wù)、黃金、水泥、航空運(yùn)輸、金融服務(wù)、機(jī)械設(shè)備板塊。

　　展望2011年，近期市場頗為關(guān)注的通脹壓力將隨著經(jīng)濟(jì)減速和宏觀調(diào)控在明年春節(jié)后部分緩解，明年下半年有效緩解。業(yè)績成長性好的周期性板塊將實現(xiàn)價值回歸，迎來估值修復(fù)行情。看好基本面向好、業(yè)績增長確定性大，估值優(yōu)勢顯著的金融服務(wù)、水泥、采掘和地產(chǎn)板塊。2010年我國航空運(yùn)輸業(yè)進(jìn)入景氣上升期，預(yù)計明年行業(yè)仍將保持旺盛的市場需求，在動力供給有限的條件下，2011年供需缺口將驅(qū)動行業(yè)景氣度繼續(xù)上行。

　　與此同時，“十二五”轉(zhuǎn)型期制造業(yè)的國內(nèi)需求將快速增長。我們認(rèn)為，代表產(chǎn)業(yè)升級方向的運(yùn)輸設(shè)備、工程機(jī)械、電力電器機(jī)械、電子機(jī)械、基礎(chǔ)配件制造業(yè)，將享受需求市場快速成長的超額收益。通信行業(yè)也將充分受益于“十二五”及戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，在下一代移動通信、寬帶網(wǎng)絡(luò)建設(shè)以及移動互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域存在很大的投資機(jī)會。我們同樣看好鋰電池、永磁電機(jī)、核電設(shè)備、智能電網(wǎng)、建筑節(jié)能、LED、合同能源管理、污水處理、物聯(lián)網(wǎng)、三網(wǎng)融合、新型平板顯示、高鐵、城市軌道交通、衛(wèi)星產(chǎn)業(yè)和化工新材料15個新興行業(yè)的成長價值。

　　此外，黃金牛市格局在國際大背景下已經(jīng)形成，在不同歷史階段的各種資產(chǎn)輪漲周期中，我們認(rèn)為未來十年是黃金的“舞臺”。在黃金供給有限，但國際儲備需求、工業(yè)用金需求以及國際金融市場風(fēng)險引致投資需求大幅增加的背景下，未來一年內(nèi)金價有望沖擊2000美金，2011年黃金子板塊仍舊保持強(qiáng)勢。