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　　綜合流動性、估值等因素，我們認為，2011年A股大跌可能性較小。

　　美元途中或有小級別反彈，但資金回流的概率很小，全球流動性充裕格局延續。在弱勢美元的趨勢下，美元的階段性反復取決于外部變動，2011年我們關注歐洲債務危機以及新興國家“外資管制”事件。歐元區的不平衡可以理解為全球經濟不平衡的“微縮版”：德國過多的出口，“懶漢”國家過多的舉債消費。由于負債國無法通過匯率手段和貨幣手段化解債務，歐元區債務危機風險無法根除，2011年可能間或爆發出類似“歐豬5國”的債務危機事件，促使美元反彈。此外，新興國家“外資管制”筑起的高壁壘也可能引發局部資金回流，促使美元反彈。

　　然而我們認為，這種反彈是小級別的。海通宏觀判斷，明年歐債危機風險點在西班牙，然而從西班牙的財政、銀行體系、經濟增長狀況看，不太需要外界救助。即便萬一需要救助，歐盟和IMF也會施以援手。因此，危機負面影響將小于當初的希臘危機。此外，2011年美國主要問題仍然是“高失業率和通縮”，加息的概率微乎其微，這也制約了美元反彈幅度。

　　我們認為，在這種小級別的美元反彈途中，資金不會大規�；亓�，國際市場流動性仍然充裕，資本市場和商品市場不會大幅下挫而只會震蕩。這種情況會類似2009年底－2010年中，美元反彈時新興市場和商品市場的表現，當時美元反彈接近20%，而大宗商品價格、東南亞新興市場股指，以及BRIC中的巴西、印度、俄羅斯股指并沒有大幅下跌，僅僅是微幅震蕩，并沒有發生資金大規模從新興市場、大宗商品市場溢出的現象。

　　我們的解釋是：在發達國家未見明顯復蘇跡象之前，在弱勢美元和全球流動性充裕背景下，“高成長”的新興市場和“抗通脹”的商品市場無疑是容納龐大資金的最理想場所，這個吸引力哪怕在美元反彈時也沒有消失。這個邏輯在2011年同樣適用。

　　站在國際資本視角看，A股具備戰略配置價值。中國是新興市場國家中經濟增速最高，也是企業盈利增速最高的國家，而估值只處于中游水平。

　　國內存量流動性充裕，通脹和房市調控提升A股配置價值。2009-2010年兩年，中國信貸余額擴張55%，M2擴張47%。目前國內M2達70萬億，M2/GDP占比約190%，是美國的3倍，無論總量還是比率，都屬全球最高。未來信貸增速下滑只是延緩貨幣增長速度，龐大的存量貨幣格局已經無法改變。

　　在存量充裕背景下看市場的流動性，就不僅要看新增信貸，還要看存量的擾動。一個顯見的例子就是今年10月份儲蓄存款流出7000億，其規模就比每月5000億-6000億的新增信貸要大。因此對于“貨幣政策對股市的影響”問題，我們要放在存量流動性充裕背景下去理解。

　　我們理解明年“貨幣政策穩健之于A股”的關系，猶如今年“美元反彈之于新興市場”的關系。美元反彈時，由于全球流動性充裕的支撐，成長性高的新興市場的表現是震蕩而非下跌；那么中國的“翻版”就是，雖然信貸增速下滑，但仍有充裕存量流動性支撐，在實際負利率、通脹、房市調控背景下，整體估值不貴的A股市場仍具備配置價值。目前上證綜指2010年PE為15.04倍，在2006年以來的26.17%低位水平。(海通證券研究所)