作者：楊 冬

　　由于可能涉及PE腐敗，券商“保薦+直投”的商業模式正被輿論和投資者架在道德的火架上“炙烤”。甚至有輿論建議，監管層應出臺措施對上述模式進行限制，至少要建立起投行保薦與對應直投公司之間的防火墻制度。

　　事實上，這種建議缺乏可行性和操作性。所謂的“防火墻制度”，其實就是要求投行在人員、項目、辦公地點、決策機制等方面完全分開。但深究下去可以發現，無論這種防火墻制度看起來多么完美無瑕，但終究都避免不了“形式大于內容”的結果。

　　據筆者了解，目前國內投行與旗下直投子公司在人員和辦公地點設置上基本已經分開，多數券商在人員配備上唯一有重疊之處就是分管投行的副總裁往往同時擔任著直投公司的董事長或總經理。當然，少數投行可能有更多的人員在下屬直投公司兼職。不過，這不是問題的本質。

　　問題的本質是券商與下屬直投公司間的關系就是控股與被控股的關系。這就是說，即使券商的人員與直投公司做到了完全分開，但券商對直投公司股權控制關系卻是實質性存在的，券商對直投公司的運營及項目決策仍具有實質性影響力。

　　按照這個邏輯下去，直投公司必須做到與券商股權關系完全分離，否則只能關張大吉。對于這種臆想的“絕路”，一位資深投行人士反駁說，“比如交通局長這個職位，不能因為這個職位權力大比較容易發生腐敗，就干脆不設這個職位。”

　　至于針對項目的防火墻建設，則更是困難重重。目前輿論的政策建議停留在兩個層面，一是要求直投公司不能在其所屬投行保薦的項目申報前半年或一年內對對應項目進行投資，即須回避突擊入股現象；二是干脆要求直投公司不能投資所屬投行保薦承銷的項目。

　　對于第一種政策建議，客觀地講能有效起到防止投行與其所保薦項目間灰色的利益交換。不過，遺憾的是，投行有足夠的辦法來“應付”此項規定。比如，如果在投行對項目有控制力的情況下，投行完全可以建議項目推遲IPO材料申報時間，從而為其直投公司入股該項目留出時間差，進而符合監管規定。一些有地方政府資源背景的大型投行對此進行操作時可謂游刃有余。

　　如果投行對項目沒有控制力，那么這種政策建議則完全失去了意義。假想，在全民PE的時代，一家對項目沒有控制力的投行，拿什么要求項目對其下屬直投公司提供入股機會。

　　以國內某投行為例，該投行下屬直投公司成立兩年來，竟然未在其所屬投行保薦的眾多項目中投過一單。該投行負責人解釋稱：“現在保薦市場競爭非常激烈，一個保薦項目往往是經過千辛萬苦、重重拼殺得來，這些項目給的入股價格大都非常離譜，風險太大。”對于第二種政策建議，投行規避起來更容易。最簡單的對策是，不同直投公司間進行項目互換，比如B直投公司是A投行的下屬公司，D直投是E投行的下屬公司，B直投可以投資E投行保薦的項目，D直投則可以投資A投行保薦的項目。

　　因此，在目前情況下，由于防火墻制度很難做到有實質性的內容，不如把重點放在嚴格審核IPO。因為，如果一家劣質的 IPO項目，投行可能會因為其直投公司入股而對該項目進行過度包裝，或虛假陳述以蒙混上市，這種項目肥了投行，卻大大損害了投資者的利益。如果一家優質的 IPO項目，投行把它挖掘了出來進行保薦上市，就能夠為投資者帶來實實在在的利益，那么，作為“伯樂”的投行為什么不能也從中分享一下優質公司成長的樂趣呢？