新浪財經訊  民族證券2011年投資策略報告會于2010年12月16日在北京威斯汀酒店舉行，新浪財經全程直播報道。

　　報告會上，民族證券宏觀分析師陳偉在其主題為“結構優化引領經濟新增長周期”下提出四個觀點，如下：

　　第一，從目前四季度的經濟數據來觀察，中國經濟已經出現了見底回升的態勢。

　　第二，新一輪的增長周期將是由“新四化”驅動的。

　　第三，在這種結構優化下中國經濟增長動力將顯現很多新的特征、新的活力。

　　第四，目前穩健的貨幣政策和積極的財政政策，將為中國經濟的穩定增長和結構優化保駕護航。

　　以下為發言實錄：

　　陳偉：我剛才聽到觀眾席上的聲音稀稀落落，可以想像大家經過上午的時間有點疲倦，希望這個報告給大家更多的興奮點和投資的興奮點，這是我報告的主要想法。

　　我報告的內容是“結構優化引領經濟新增長周期”，為什么起這個題目呢？我們去年在釣魚臺國賓館的時候就提出了我們的觀點“2011年將是中國經濟調整的新 元年”，目前恰恰也正好證明了我們的判斷，2010年不僅經濟增長更快，2011年各種經濟結構出現了可喜的變化，需求來講，今年的投資增速相比去年明顯放緩，但是投資結構在優化。從產業結構來看，今年的結構也是在不斷優化，比如我們注意到在傳統高耗能的產業鋼鐵增速下滑的同時，我們注意到新興產業比如說 以高端制造業產業工業增加值增速確是在明顯回升的，面臨這種結構分化的情況我們認為在2011年這種形勢還會延續，而且2011年在十二五規劃引導下結構 優化還會持續的深化，從而促使中國經濟走上新一輪的增長周期。

　　我今天主要的觀點如下：

　　第一，我們認為從目前四季度的經濟數據來觀察，中國經濟已經出現了見底回升的態勢。

　　第二，我們認為新一輪的增長周期將是由“新四化”驅動的。

　　第三，我們認為在這種結構優化下中國經濟增長動力將顯現很多新的特征、新的活力。

　　第四，我們認為目前穩健的貨幣政策和積極的財政政策，將為中國經濟的穩定增長和結構優化保駕護航。

　　下面我對以上的觀點進行詳細的解釋。

　　首先可以看到，在今年下半年需求穩定增長的情況下，比如7月份投資從23%上升到11月份的29%的引領下，可以看到企業再庫存開始了，11月份的工業增 加值相比10月份的增加值上升了0.2個百分點，去年11月份的工業增加值的基數是非常高的，19.2%，之后是逐漸下行的，因此我們有大的概率可以判斷 工業增加值自從10月份以后就已經見底回升了，工業增加值和GDP有非常穩定的同行關系，因此我們預計今年年初的經濟下滑在四季度已經結束了，可能在

　　9.3左右，在明年的經濟情況下會出現逐漸回升的勢頭，這只是由企業庫存重建所帶來的經濟短期增速，這樣的經濟增速從經濟的實踐來看是難以持續的，一般也就保持到兩個季度，經濟要想進入持續穩定的增長就必須找到一個中周期的增長動力，而我們認為2010年末、2011年初中國經濟可能已經進入了一個中周期 的增長。

　　為什么這么說呢？因為我們可以看到這張圖，中國經濟改革開放以來延續了三輪經濟周期，每輪經濟周期大概10年左右，最近的經濟周期是2000年—2009 年，是以國際化驅動的中國出口快速增長以及中國工業化和城鎮化驅動的重工業化以及房地產部門帶來的經濟繁榮，而這樣的經濟繁榮我們知道在08年、09年末 隨著金融危機的結束已經逐漸的削弱。

　　在進入到2011年以來，我們認為由“新四化”所驅動的經濟周期將逐漸撬動中國經濟繁榮的門檻。首先看一下什么叫“新四化”，就是跟“老四化”比有什么區別？我們所說的“四化”就是國際化、工業化、城鎮化、市場化，2011年中國由于入市所帶來的紅利支持了中國出口大規模的增長，中國也依據自己低成本的勞 動力優勢取得了出口的快速增長，這樣的增長已經遇到了需求上和資源上的瓶頸約束，在新的國際經濟轉換的關頭中國需要開拓新的國際化。

　　新的國際化我們認為是從兩個方面可以定義的。第一個方面，我們認為市場全球經濟再平衡正在朝一個新的領域發展，這就是新興市場國家在全球經濟的版圖應該是 越來越大，話語權也越來越大，中國作為新興世界經濟的領頭羊利用自己的優勢已經在全球經濟治理中發揮了自己的優勢，比如我們發現中國與東盟、與巴西都進行了極其緊密的貿易聯系，這樣的全球化有利于拓展中國經濟未來的全球戰略空間。第二個我們認為國際化的定義是，中國對內的不管是區域上還是產業化都出現了一 個更大規模、更有深度的國際融合，我們可以看到，今年1月11月份中國外資更多的進入到中國中西部地區，而外資也更多的進入到中國一些高端的服務業和產業，這樣的一種融合是有利于中國進一步擴展產業升級領域的。

　　第二個方面，我們注意到我們國家的工業化在新的時代也出現了一些新的特征，在政府引導以及資源約束的比擬下，我們發現工業化正在向傳統的資源和資本密集型 向技術密集型推進。而第三個方面就是新的城鎮化，我們知道，從2000年以來—2008年，中國這幾年的城鎮化就是以地方政府推動的土地規模，土地城鎮化遠大于人口城鎮化，這種粗放型的城鎮化發展模式。到新的一年，就是最近的中央經濟工作會議，我們可以看到中央對城鎮化的戰略發生了很重要的改變，就是促進 大中小城市和諧發展，促進基礎設施以及公共服務一體化、網絡化的城鎮發展格局，這表明下一個階段的城鎮化將以集約型的方式發展，這樣的集約型發展將為中國未來的產業增長擴張了空間。

　　最后再看一下市場化，我們知道上一輪的市場化主要也是由于亞洲金融危機的影響，使得中國的很多產業都進入到一個很混沌的狀態，通過進一步的市場化，特別是 讓民營企業更多的進入像鋼鐵、房地產等行業，掀起了中國經濟新一輪增長的周期。而我們認為，上一輪的市場化紅利周期已經衰竭，新時代的市場化要求更多的放開壟斷領域。我們可以看到，以非公36條為主的這種相關規定正在全面推進中國經濟市場化程度，全面推進中國目前產業的私有化程度，這一定會是未來中國經濟增長的活力所在。

　　因此總結我們“新四化”的概念，我們認為“新四化”驅動的明年經濟增長動力表現在，第一，從投資增速來看，我們認為明年投資增速應該不會比今年有明顯的下滑，保持在23%的增速，以區域和產業為主的投資將是亮點。第二，明年消費仍然得以延續今年以來18%的較快增速，大眾消費應該是亮點。第三，在新國際化 驅動下，盡管由于國際需求長時間的不足決定了中國出口總量的增速，不會有太多的驚喜，但是我們認為中國結構持續優化的趨勢是不變的。第四，綜合以上的經濟增長動力分析，我們認為明年的經濟增速將回到9.6%更可持續的水平。

　　下面就幾個經濟增長動力進行具體的講解。投資可以分為三大部分：第一，基礎設施投資。第二，房地產投資。第三，制造業投資。

　　首先我們看一看基礎設施投資，可以看到，隨著4萬億項目的結尾，很多投資人士對于明年的基礎投資比較悲觀，但是我們認為明年基礎設施投資增速也許不像大家想像的這么悲觀，原因在于，我們注意到最近的中央經濟工作會議提到一個很重要的方面，就是在4萬億項目工程結尾以后要做好十二五項目相關規劃的銜接工作，這是什么意思呢？表明4萬億投資項目雖然已經進入結束，但是新的以十二五規劃所驅動的這種基礎設施投資可能會卷土重來。可以看到左邊這張圖，是各個地方推出了十二五規劃的一些投資項目，這些投資項目應該注意支撐未來明年的基礎設施投資保持20%的增速。

　　房地產投資增速，大家都普遍擔心的問題是政府不斷的打壓房地產，會不會使房地產投資增速像08年一樣出現較大的明顯下滑，我們認為是不會的，為什么這么說呢？首先可以確定一點，自從房地產99年掀起了一輪長周期之外，這輪長周期還沒有結束，由于中國城鎮化紅利決定的房地產周期短時間內還沒有削弱的跡象。可以看到從05年以來，每年的房地產銷售面積都大于房地產竣工面積，證明目前房地產供不應求是主流態勢，這種情況依然在未來得到延續，這樣一種情況必然會激勵房地產商擴大供給，由此使得房地產投資增速不會出現明顯的下滑。

　　第二個原因是，這輪政府的房地產調控有一個很不一樣的地方，就是更加重視房地產的供給。我們可以看到，盡管從年初以來房地產的銷售面積在同比是不斷的下 滑，但是有一個增速卻是在穩步的回升，那就是新開工面積。我們注意到1—11月，房地產新開工面積居然還有接近50%的增速，考慮到房地產新開工面積和房地產投資增速有半年的領先期，因此我們認為明年年初的房地產投資增速依然會保持一個較高的增速。

　　第三個方面，我們認為經過這次房地產調控，政府對于房地產投資、對于房地產的屬性發生了一個很重要的變化，就是更多的讓房地產從以前的商品屬性向保障屬性 過度，就意味著未來保障性投資將會支撐房地產投資的一片天空。因為最近的中央經濟工作會議也提出，明年的保障房投資將達到1000萬套，相對于今年的 580萬套又增長了72%，總投資規模達到1.4萬億，也是占2010年房地產投資整個總量的25%，注意牽動明年房地產增速新增10%的增速。因此我們 對房地產投資增速不悲觀，我們認為可以維持到20%以上的增速。

　　最后我們再看一看占整個投資總量30%的制造業投資，

　　供給因素來看，明年和后年供給條件會逐漸改善，從而為制造業升級提供很多新的稟賦。從勞動力角度來看，目前不僅是勞動力數量還是勞動力結構都在發生一個微 妙變化，勞動力的數量隨著中國勞動力人口紅利的衰竭，應該來看勞動力的成本在不斷的上升，這就逼迫企業不得不要擴大設備投資，以警惕不斷上升的勞動力成本。從勞動力結構來看，90年代中國勞動力主體是初中畢業生，但是現在我們發現勞動力主體逐漸過渡到高中畢業生以及大專畢業生，就意味著他們能夠使用更先進的機器，從而支持制造業的產業升級。

　　更重要的方面，我們認為產業組織的變革更會使產業制造業升級提速，為什么這么說呢？在金融危機以來，隨著區域振興規劃推出，各個地區都推出了產業集群，特 別是裝備制造業的產業集群，應該說在全國正在百花齊放的開放，這種產業集群是非常有利于產業升級的。因為產業集群帶來兩個效果，一個是規模化，一個是專業化，專業化也帶來了知識的創新，不管是知識創新還是規模化和專業化都是支持制造業產業升級的因素。因此我們認為，明年制造業特別是先進制造業投資增速還會 出現一個明顯的上升。而我們發現，其實這樣的一個情景已經在近幾年發生了，我們可以看到，以先進制造業為主的投資已經率先崛起，新興制造業這里我定義為比如通信設備、專業設備、計算機設備、專用儀表等行業，他們在未來投資占比占整個固定資產投資增速的比只有28%，但是到2010年1—10月份他們的投資 份額比例已經到了34%。我們可以看到，先進制造業的投資增速相對于全體社會固定投資增速的優勢差距也在擴大，今年1月—10月份先進制造業的投資增速是

　　34%，比全體社會投資增速還要高10個百分點，我們認為明年還會持續的上升，這是因為目前先進制造業已經被列入戰略性新興產業規劃里頭，而戰略新興產業我們知道國家已經提出了宏偉的發展目標，那就是在未來5年內戰略新興產業的工業增加值占比將從09年的2%上升到2015年的8%，我們計算了一下，這意 味著未來5年戰略新興產業的產值增速至少在25%以上，同時也標示著未來以新型戰略產業為主的投資應該保持相當高的增速。

　　下面這張圖大家可以看到各個省市都提出了自己相應的戰略新興產業規劃。我們不擔心投資增速會放緩，我們更擔心的是如果沒有政府調控，明年很可能投資增速會出現再度過熱的情況。

　　為什么在07年或者09年中國消費突然出現了拐點呢？有以下的幾種可能性。

　　第一方面，我們認為剛才所說了中國勞動力人口紅利正在衰減。可以看到最近不管是聯合國還是各個其他的國際權威組織，都認為目前中國勞動人口占整個社會人口 的比例在09年和2010年出現了一個下降的拐點，我們通過統計年限的分析發現，中國18歲—60歲的勞動人口占09年達到了最高點之后增速逐漸下滑，這意味著低端勞動力成本不再便宜，低端勞動力的工資在上漲。

　　第二方面，我們認為來自于經濟學庫茲涅茨“倒U曲線”理論的經驗，人均GDP3千美元到6千美元區間，倒U型拐點就會出現，收入差距會減少，我國正接近拐 點。我們還可以看到，普通勞動者的供給在減少，比如中國可轉移的農民工的數量在逐漸的減少，這就使得普通勞動者的收入份額在未來相對于企業家或者資本家的收入份額能夠得到逐漸的改善，應該說這樣一個規律在日本、韓國都已經出現了，我們國家我認為也正在接近這個拐點的區域。我們認為這樣一個理論性的探討，雖 然說明中國未來收入分配具有改善的可能性，但這只是一個歷史的經驗，很多國家未必遵循這個歷史的經驗，因為他們政策沒有進行很好的引導，就會陷入中等收入的陷井，這樣的例子應該在世界經濟發展史上也是很多的，比如拉美國家，在工業進入中后期的時候，由于收入分配改革沒有跟上，由于原有利益集團的阻撓，使得 他們經濟社會發展長期的穩定不前，從而痛失了經濟發展的前途。

　　我們國家我認為不會陷入中等收入的陷井，這是因為我們可以看到，在國家的十二五規劃中提出了許多包容性增長的概念，所謂包容性增長就是讓各個階層、各個區 域都能夠同等的發展，都能夠同等的享受權利，而這樣一個經濟發展戰略，我們認為會大大加速收入分配改善的拐點到來。

　　下面這張圖把經濟均等化戰略分為三個部分：第一方面，我們認為未來國家在推進城鎮化和諧發展方面將會顯著的縮小城鄉收入差距。第二方面，我們認為目前中央 推出了區域經濟均衡發展戰略，將扭轉目前東部地區和中西部地區的差距。第三方面，民營化進程加快破解階層收入差距擴大。這三種經濟均等化產略是相互促進、相互融合的。比如說區域振興規劃所帶來的基礎設施一體化、帶來的產業布局一體化以及行政體制一體化的過程，將會使得該區域的資源能夠更好的流動，能夠使各 要素得到更有效率的發揮，從而加速城鄉一體化的過程，從而就使得這種城市和居民、城市和農村的收入差距在縮小。

　　因此我們對于消費的增速并不抱以悲觀的態度。

　　剛才我講了，新國際化中國出口結構會出現兩個方面的變化，第一個方面的變化，由于中國更多參與全球經濟治理特別是在全球經濟一體化過程中扮演更重要的角 色，因此中國對于這些新興市場發展國家的出口增速，可以說在金融危機以來保持更高的增速，這張圖是中國對東盟國家的出口增速，2010年以來由于中國和東 盟貿易去的建立，中國對他們的增速應該大大快于中國出口的整體增速。考慮到新興市場相對發達國家仍然有較大的增長優勢，這種結構優化的情況會得到改善。

　　第二個方面，今天上午潘教授也講了，中國目前在新的國際化背景下適應金融危機和跨國公司產業鏈轉移的需要，利用自己的優勢融入全球產業鏈的高端，提高出口 附加值。可以看到這種戰略非常奏效，從機電產品和高新技術產品展中國出口增速比例來看，在08年10月份到今年的10月份，出口份額是擴大了3.1個百分 點，這在目前全球經濟需求不足的情況下是非常難得的，也再次證明中國出口在高端產品的出口競爭優勢在不斷加強。其中一個很大的背景就是，我們可以看到跨國公司正在加緊向中國轉移產業鏈的高端部分，比如說跨國公司到今年為止已經有1200個研發公司，通信行業的增速非常明顯，達到50%以上，這表明未來這些 行業存在的中國產業升級的較大可能。

　　我上面談到的經濟穩定增長和經濟結構的持續優化還需要有一個環境的配合，那就是穩定的物價環境，而從目前來看，應該說明年的物價上漲是有一定的壓力的，是 不利于經濟增長和結構的持續優化。下面這張圖，首先物價上漲壓力，第一個來自于翹尾因素，明年1月份和6月份的壓力是非常大的，明年的1月份、6月份的 CPI增速，考慮到CPI環比增速就已經到達了5%以上，這樣的增速應該說可能會超出今年11月份的水平，這會給物價持續上升增加壓力。第二方面，來自于今天上午我們徐老師也談到了，明年中國還面臨著極其嚴峻的輸入型通脹的形勢。第三方面，中國正處于結構轉型化，各種資源成本都在面臨著成本，勞動力成本、 煤的價格、天然氣的價格都要進行重估，這樣有利于結構調整，但是這樣一個過程同時也會增大通脹的壓力，因為我們經過07年的投入產出表計算，勞動力報酬上 漲20%農林牧副漁的價格就會上漲11%，就一定程度上揭示了今年盡管糧食豐收了但是糧食價格依然保持著14%的增速，這樣成本上漲的環境如果再加上流動性的泛濫，明年通脹可能面臨非常嚴峻的形勢，幸好我們發現中央政府對于貨幣政策近期也進行了調整，就是進行穩健的貨幣政策。根據穩健的定義，根據過去穩定 的定義，M2的值在20%左右，如果能控制到16%的增速，明年M2可能會出現逐級下滑的態勢，從而使得通脹形勢不至于失控。

　　通脹的政府舉動肯定會對短期經濟增速造成一定的影響，比如提高存款準備金率，比如明年的兩次加息，可能都會對投資增速帶來一定負面的影響，這樣就需要相關 政策的對沖，我們認為明年對沖經濟因素的重要一個政策就是積極的財政政策，明年的積極財政政策將不同于09年擴大中央政府投資的財政支出，而是更多的將經 濟發展的動力賦予那些民間主體，所以我們認為明年的財政支出該重點向民間讓利。首先，民間讓利的主體第一是企業層面，我們認為明年的財政支出將更多的將企業的技術改造以及產業升級提供財稅的補貼，第二方面民間讓利的主體我們認為是居民，應該說面臨很多不穩定的因素，比如說社保、醫療改革、教育改革，明年的 教育支出比例一定還會出現明顯的上升，這樣才能有利于中國消費升級的延續。

　　總之，我們認為明年財政政策將在調結構、穩增長，從而真正使中國過渡到以經濟中周期繁榮的增長周期上。