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東北高速首次嘗試分立上市 捆綁難題一朝破解

  ⊙見習記者 徐明徽

  這是一次非常特殊的“離婚”,其間的復雜性及創新性超乎眾人之想象。2009年的最后一天,停牌9個多月的ST東北高(東北高速)公告,將采取分立的方式重組為兩家上市公司,即龍江交通吉林高速。2010年3月19日這兩家新公司成功上市。經過四五個月緊張的“手術”,解決了數不清的“如何”問題,A股市場上的首例分立重組上市案由此完成。

  從“賺錢機器”到股東內戰

  “東北高速的十年‘婚姻’是典型的中國早期上市指標制的產物。”領優資本執行總裁曾令尉如此表示。1998年,國務院提出要利用資本市場解決高速公路建設資本金不足問題,但當時上市指標很緊俏,于是出現了兩家甚至幾家分屬不同地區的企業共享“上市指標”,捆綁出一家上市公司。東北高速即屬此列。當年,黑龍江省的龍高集團與吉林省的吉高集團和華建交通發起設立了東北高速。1999年,東北高速成功IPO。此時,東北高速被外界譽為“賺錢機器”,上市第一年主營業務收入就近4億元,其后平均每年坐收近5億元。

  但“賺錢機器”運作不到十年就陷入癱瘓。相互制衡的三角形股權結構非但沒有讓東北高速高效運轉,反而形成三大股東互相牽制的格局,引發了始料不及的股東大戰,公司輪番上演爭奪董事席位、搶奪經營權、違規投資、挪用公司款項、毆打股東代表等令人錯愕的“戲劇”。

  2007年7月,因公司治理混亂,上交所發布公告,東北高速被實施特別處理,股票簡稱改為“ST東北高”,成為A股首家因公司治理而被戴帽的上市公司。

  分立上市首現市場

  “沒有為什么,就因為是政府高層特批的!碑斢浾咴儐枮楹螘氲讲捎梅至⑸鲜械霓k法解決上述亂象時,負責該項目組的工作人員向記者坦言,“股東雙方涉及到黑龍江與吉林兩省交通廳,在公司各方力量已經沒有調和可能的前提下,政府高層開始考慮分立上市的可能性”。

  項目組人士告訴記者,因為東北高速的背景較為特殊,分立上市成了唯一合適,也是唯一可行的方案。兩省政府與監管部門對整個方案都非常支持,有關領導親自推進項目的實施。

  2009年3月,東北高速停牌。數月后,由中金公司作為財務顧問,國浩律師事務所作為法律顧問,以及其他各方工作人員組成項目組,啟動分立上市項目。盡管兩省政府與監管部門對這個方案本身都很支持,落實到具體操作則技術障礙重重。

  相關人士向記者介紹,《證券法》與《公司法》中對相關上市公司分立的條款僅僅只是大的原則性概念,缺乏統一詳盡的法律規范和操作指引。

  如何與現行法規銜接好?如何判斷在哪些方面需要突破?都是擺在項目組人員面前的難題。雖然分立這個大方向沒有變過,但具體的操作直到最后一分鐘甚至都還在調整和變化。

  錯綜復雜的“夫妻分家”

  “意義重大,難點重重。這就是我現在回首整個項目的感受!表椖肯嚓P人士如此評價。

  方案具體實施還未開始,采用哪種分立模式就首先成為各方爭議的焦點。

  “兩大股東龍高集團與吉高集團彼此都不愿意持有對方資產,或者說也不愿意對方持有自己的資產,如何將兩大股東調整到各自的公司里去,其中涉及到的‘換股’概念是整個項目的最大關鍵點和難點”,項目組人士告訴記者,“而最初考慮的分立模式與目前實施的分立方式確實存在部分差異”。

  原先的分立模式較為復雜:首先由東北高速向兩家新設公司注資,再通過一系列股份置換,讓東北高速股東成為兩家新公司股東,其后讓龍高集團持有的吉林高速股份與吉高集團持有的龍江交通股份進行置換,完成“換股”操作。

  這種分立模式的缺點在于要經過資產注入、復雜的股份置換等多個環節。各個環節有時間先后順序,卻又互為條件,在具體操作中有很大難度。

  在多方面對比考慮之下,決定采用直接分立模式。ST東北高直接分立為龍江發展和吉林高速,每股東北高速股份可轉換為1股龍江交通和1股吉林高速。在此基礎上,龍高集團將其持有的吉林高速股份與吉高集團持有的龍江交通股份互相無償劃轉。

  資產劃分也是項目進行中的焦點。據中金公司相關人士介紹,由于兩大股東龍高集團與吉高集團所持有的高速公路,位置、交通流量、道理狀況均不同,導致雙方的賬面價值與現金流差異巨大,無論采用哪種方式作為標準劃分都不能令雙方信服。最終雙方同意根據屬地原則劃分主營業務以及相關資產。

  除此之外,分立過程中出現的法律難點也讓人倍感棘手。

  本次項目的法律顧問——國浩律師事務所相關人士告訴記者,“整個項目出現的問題太多了,可以說處處有難點,處處需創新!狈至⒑蟮凝埥煌ㄅc吉林高速的股本設置問題,在現行法律法規中也沒有明確規定?紤]到東北高速分立前的凈資產中超過股本總額的可以轉增股本的資本公積,最終確立分立后兩公司股本均為12.132億股,與東北高速分立前股本相同。

  《公司法》對因分立而設立的股份公司的設立程序沒有做出相關規定,實際操作中,如何提供東北高速成千上萬的股東證明?如何做好分立環節和上市環節的銜接?如何在分立后公司尚未設立的情況下提供財產轉移手續證明?如何解決分立后公司注冊資本到位驗資問題?項目組人員坦言:“四五個月的項目時間,解決了自己都數不清的 ‘如何’問題”。

  特例重組凸顯制度創新

  從2009年3月16日東北高速停牌到2010年3月19日分立的兩家公司吉林高速、龍江交通掛牌上市,整整歷時一年零三天。兩只新股廣受市場關注,上市首日吉林高速、龍江交通漲幅均超過100%。兩只新股當日收盤總股價高達8.64元,比ST東北高停牌前的3.87元高出123%。目前,兩股都呈現平穩運行態勢。截至昨日收盤,兩股分別收報在3.93元和3.92元。這場制度的創新讓原本搖搖欲墜的公司重獲新生,因而得到中小股東的廣泛認同。

  東北高速成功分立,順利解決了因歷史原因導致的公司治理問題,也為其他存在類似問題的公司提供了樣板。在股東及管理層對公司生產經營決策產生不可調和的重大分歧,或者公司業務發展方向過于多元繁雜以至于投資者難以清晰判斷公司不同業務投資價值的情形下,公司分立不失為一條促進公司及管理層聚焦經營,提高資本市場資源配置效率的有效途徑。

  雖然國內市場尚無針對上市公司分立上市的相關專門法律規范與操作指引,但根據公司法、證券法、上市公司章程指引以及其他規范性文件關于公司(上市公司)分立的規定,可以理解為,在我國無論有限責任公司抑或股份有限公司、非上市公司抑或上市公司,都可以依法進行分立,不存在實質性法律障礙!渡鲜泄菊鲁讨敢分袑ι鲜泄痉至⒌膶iT規定,也正體現了上市公司可以依法進行分立的立法精神。

  項目相關人士表示,有了立法根據還不夠,還需具體的操作指引。東北高速分立上市的嘗試,客觀上對上市公司分立上市相關法律問題進行了探索,業內也在期待監管部門對分立上市制度進行完善之后,上市公司分立上市能在未來成為一項制度化、常態化的資產重組運作和公司治理結構再造手段。

  東北高速的分立上市也許只是個開始。監管層表示將在結合東北高速分立試點案例的基礎上,研究制定《上市公司分立試行辦法》,在條件成熟時將展開試點工作。但同時,監管部門也指出,東北高速分立案例有其特殊的歷史成因,不具備可復制性。

  據悉,本次分立在兩省政府與證監會的推動下而完成,是政府特批的分立個案。項目相關人士表示,從這個意義上來說,將來有類似項目要采用分立方式,速度可能沒有這么快,在審批環節上都要按部就班地走流程,技術操作上也未成熟,各方面都需謹慎對待。

  除此之外,目前我國資本市場發行上市仍實行審批制,殼資源具有很高的價值。分立上市意味著公司將不經過發審委審核就獲得上市,監管部門顧慮放開分立上市的閘口可能導致上市公司為獲得分立上市殼資源而盲目發展多元化。

  

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