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　　□國都證券 張翔

　　綜合宏觀經濟、流動性、估值水平等因素判斷，我們不應單單因為政策緊縮而對后市持過度悲觀預期。如果政策因素引發大盤下跌并導致大消費、新興產業等主流品種出現明顯回調，投資者理應把握低位介入的時機。

　　對緊縮不必過度悲觀

　　在政策緊縮、流動性回收的宏觀環境中，不少投資者對后市表示擔心。特別是2007年央行連續加息導致A股行情轉折的情形，更讓投資者記憶猶新。我們認為，緊縮政策是影響市場運行的重要因素，但并非唯一因素。綜合經濟運行、流動性、市場估值等因素來看，對A股后市表現不必悲觀。

　　首先，作為決定市場運行的根本性因素，我國宏觀經濟形勢仍處平穩格局中。新近公布的11月PMI指數較上月繼續走高，顯示出制造業穩步回升的態勢。展望明年，雖然出口形勢不容樂觀，但內需前景仍值得樂觀期待，特別是在“十二五”規劃開局之年，固定資產投資的增長空間依舊較大。我國經濟有望在實現軟著陸之后，出現小幅回升的走勢。事實上，我國出現惡性通脹的可能性很小，只要政府及時出手對導致通脹的投機性因素予以制約，未來資源品、農產品價格上升等內生性因素只可能帶來通脹水平的溫和上升，不會給宏觀經濟帶來太多的不利影響。

　　其次，對A股流動性的前景也不宜悲觀。美、歐、日等發達國家中短期內難以找到有力的經濟驅動力，而包括中國在內的新興市場前景長期向好，即便對于海外非投機性質的價值型資金來說，中國等新興市場同樣是值得考慮的配置方向。

　　就國內而言，考慮到經濟仍處復蘇階段，而且地方融資平臺背負了大量負債，預計央行在加息的力度與節奏上會十分謹慎。事實上，回顧2008年可以看到，當預期高通脹不會持續太長時間的情況下，管理層并不會貿然加息，而是容忍了較長時期的負利率。在負利率的背景下，居民的投資意愿無疑會被刺激起來，而且在壟斷行業向民營企業放開未取得突破性進展的情況下，投資渠道受限的資金仍可能選擇進入股市。

　　此外，從估值水平來看，A股市場也不存在大幅下行的空間。目前滬深300指數今年動態市盈率僅有14.3倍。當然，時間即將跨入2011年，以明年的動態市盈率來考察市場估值更為合理。基于明年20%的業績增長預期，滬深300指數2011年動態市盈率僅有11.9倍。橫向比較各市場PEG可以發現，滬深300指數的PEG同樣低于大多數發達市場。

　　調整中布局來年行情

　　不論是從緊縮周期，還是從未來經濟轉型來看，傳統周期性行業的盈利前景缺乏亮點。雖然其估值已處較低水平，但未來依然難以獲得主流資金的太多關注，至多像今年10月份那樣出現短暫的反彈行情。由于金融、地產、鋼鐵等傳統周期性行業在股指中占據過大權重，這意味著未來大盤出現系統性機會的概率較小，更可能呈現寬幅震蕩的格局。

　　不過，大勢的低迷并不妨礙局部牛市的演繹。在經濟轉型與調結構的背景下，大消費行業與新興產業已成為未來政策扶持的重點。雖然這些行業在國民經濟中的權重尚小，而且對大盤指數的影響也相對有限，但卻是未來最具增長確定性的領域。

　　由于前期持續走強，大消費行業與新興產業板塊在估值上缺乏足夠的吸引力，因此投資者操作上不必追高。如果緊縮預期導致大盤出現快速調整，我們反倒應該樂觀起來，積極關注是否有逢低買入的機會。