很明顯，上周人民日報海外版的一篇特約評論員文章，使連續受挫的股市挽回了信心。這篇題為《保持物價基本穩定可以預期》的文章，最引人矚目的是最后一段話：“在抑制通脹的同時，保持中國經濟平穩健康較快增長是完全可能的。而股市是目前吸收流動性最好的地方，保持股市健康發展也是政府經濟管理的一項長期目標，抑制通脹對股市來說是長期利好，市場沒有必要對政府抑制通脹的舉措反應過度。”

　　這只是一篇大學教授的文章，它本來完全只能被視為“一家之言”看待的，正是因為人民日報選擇了它，“一家之言”變成了“一言九鼎”。但在我眼中，我更想提醒投資者，與此文形成的效果相關聯，官方越來越強的“提高通脹容忍度”的吹風才是更具利多的信息。

　　過去幾周，本專欄一直在說“通脹是一定會發生的”，而且“是不會被消滅的”，其深層次甚至包含政府愿意促成這個很難直接表達的原因。但是，政府還是表達了。目前市場猜測明年官方會把物價指數（CPI）上漲幅度定在4%（我也這樣猜），這中間的內涵非常值得玩味。

　　“提高通脹容忍度”不是不抑制通脹了，還要抑制，而且是堅決抑制，但幅度更寬泛了許多，因此抑制時的強度就會發生很大的彈性的改變。此話的另一層含義本身就是承認通脹的“必然發生”。假設明年的物價指數會在一段時間內突破5%，那么把它“管理”回4%以內的難度顯然要遠遠小于3%。這不是一個數字游戲，這對投資者如何理解和把握貨幣政策收緊力度有著非常實質的意義。

　　首先，我們來看利率的狀況。假設明年4%的物價指數上漲是可實現的，那么我的判斷就是“負利率”的局面仍將會維持。不久前央行進行的加息動作只是一個開始，隨著物價指數的攀升，負利率就會擴大，因此接連加息也就自然而然了。當前的基準利率是2.5%，也就是說如果以25個基點作為單位，央行要進行7次上調才能使利率由負轉正。盡管不能排除如此大的密度、甚至一次性50個基點以上的調整，但我以為，更大的可能還是利率上調但仍為負。

　　我知道當前市場把利率提高視作最大的利空，但是，請大家注意，如果利率在未來相當長一段時間維持為負的話，儲蓄活期化傾向就很難改變，流動性充裕的基本格局也難以改變，投資仍然會是資金持有者最理智的選擇，不管人們受到多么大的輿論的影響。

　　其次，關于信貸規模和廣義貨幣量。一段時間以來，投資者已經習慣性地把信貸規模視為觀測流動性的主要參考指標。2009年的10萬億信貸規模和今年的7.5萬億規模都堪稱史上最大。明年，這一數字將會顯著下降。無論是通過更強有力的數量工具還是價格工具（利率）的提高，亦或更加“無理”的窗口指導，政策選擇都是收緊的。

　　當前市場對這兩個數據的猜測是信貸規模6.5萬億，M2（廣義貨幣量）增速為16%或更低。如果猜測為真，從數字上看收緊將是必然的事情。

　　但如同大多數中國的事情一樣，民間的力量與官方的力量總會是反向作用的。當官方在擰緊水龍頭時，一定是因為民間的水閘打開了。與收緊信貸和貨幣政策相對，居民儲蓄活期化、民間資本的活躍以及更多的外資流入將對沖官方緊縮的效應。

　　我不知本專欄的讀者相不相信，過去三年時間民間投資完全冷凍、外資（FDI）流入速度減緩甚至停滯、居民儲蓄長期化以及過度購買不動產的現象，使得政府不得不實行超常規的經濟擴張和刺激政策正是這種“反向作用”的另外一面。這樣的下降、收縮、冷凍到松動的過程，明年將會呈現繼續擴大的趨勢。

　　我無意為政府主張什么，相反，我對中國的政治、經濟治理持相當多的批判看法。但我還是想對投資者說，不管我們的好惡或者偏好，經濟內在活力的涌現總是好事。正確而理智的投資也應該獲得它應得的回報。