《投資者報》評論員 鄧妍

　　2010.10.25

　　128期

　　最近在海外上市的中國股票激起了投資者很高的投資熱情。

　　10月20日，中小學培訓教育機構學而思教育集團登陸紐交所，以發行價區間高端10美元定價，融資1.2億美元，首日交易大漲50%；不久前，中國兒童服裝零售商—博士蛙和連鎖餐飲企業—鄉村基首日掛牌股價也分別勁揚41%和47%，市盈率各高達52倍、53倍。

　　而同期在A股上市的新股命運卻迥然不同。中國第三大港口運營商寧波港首日掛牌就跌破發行價，黯然收低4%。

　　破發，這是今年股票市場常提到的一個詞兒。自去年6月新股發行改革之后，主要的特征體現在發行價市場化和提高網上中簽率兩方面，但結果是，三高（發行價高、凈資產高及市盈率高）、超募滿盤皆是，一年來至今，發行新股288只，其中88只破發。

　　監管部門的壓力不言而喻。11月1日起，第二輪新股發行制度改革將正式啟動，其主旨將在未來擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者，并增強定價信息透明度，這對抑制三高會起到一定效果，也值得贊賞。但在我們看來，還有一些更核心的問題需要顧及。

　　技術設計環節助推

　　此次新股發行制度改革的一個背景是，農行、光大銀行相繼上市，工行、建行等銀行天量再融資蓄勢，新股發行節奏保持高速，但三高現象未有顯著改觀。

　　新股發行改革前的2007年和2008年，中小板平均發行市盈率是28.2倍和26.63倍，新股發行改革以來，中小板的平均發行市盈率達到49.82倍，上海主板的平均發行市盈率達到39倍，比改革前兩年的市盈率36.23倍和29.69倍都有一定的升幅。

　　與此同時，新股超募現象十分嚴重。Wind數據顯示，今年前8月，中小項目IPO計劃募資金額1022億元，而實際募集資金2380億元，超募達1.33倍。而截至9月30日，已上市的123家創業板公司超募比例更是高達1.91倍。

　　今年8月23日出版的《投資者報》“溝通管理層”專欄中（也就是新股發行制度第二輪改革征求意見稿推出之際），我們曾將去年6月開始實行的新股發行機制中存在的缺陷進行了詳細分析，呼吁證券監管部門盡快就此進行改進。

　　多數投資者或許對三高、超募等問題關注、討論很多，但在我們看來，這僅僅是浮于表面之上的表征，造成這諸多癥候的背后原因，雖與各方機構的推動、以及近來討論甚多的PE腐敗等有關，但與技術設計環節亦關聯緊密。

　　比如，作為上一版本的新股發行制度改革的核心，證監會對單一賬戶申購上限進行了規定，導致億元級別的資金參與網上申購的收益率大幅下降。由于網上收益率大幅下滑，必然促使絕大部分機構選擇放棄網上申購，轉而參與網下配售以從中謀取更多利益。

　　另外，在增量發行方式下，無論是發行人還是主承銷商，都有把價格頂高一些的動力。其中，荷蘭式投標無疑起了較大的推動作用。

　　我們看到，第二輪的新股發行制度對上述問題做了一些調整和改進。

　　二輪改革目標欲解決發行天價

　　根據證監會10月中旬公示的新股發行體制第二輪改革主旨，將在未來擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者，并增強定價信息透明度。

　　具體包括四方面內容：首先，進一步完善報價申購和配售約束機制；其次，擴大詢價對象范圍，充實網下機構投資者；第三，增強定價信息透明度；第四，完善回撥機制和中止發行機制。

　　從具體細節看，第二輪改革目標是要解決發行天價的問題，其主要影響集中在兩個方面：

　　一是按照新的指導意見，機構雖然中簽概率減小，但是如果中簽，需要購買的量會大幅增加，因此機構在詢價中的報價會更加審慎，這會使得新股發行市盈率有所降低。此外，由于引入機構報價的披露機制，社會輿論能起到一定的監督效果。

　　二是在目前市場背景下，成長性與估值不匹配的小股票的估值壓力進一步增加。隨著三季報的陸續披露，全年的業績增速將會初現端倪，高估值的小股票如果沒有高成長性來支撐，將會面臨較大的賣出壓力。

　　緩解供求 嚴加看防超募資金

　　誠然，從出發點看，第二階段改革的具體措施意在遏制目前新股發行中存在的三高現象，并為未來新股發行節奏調整做準備，這值得贊賞，但在我們看來，新股發行制度改革還有其他一些核心問題需要顧及。

　　比如，遏制三高還在于供求關系的根本調整。如果一級市場不放開，依然是一大群企業排著長隊在監管部門外忐忑等候，誰先誰后不完全按規矩辦事，僅靠二級市場調整，破發和三高仍然還會是正常的市場現象。

　　就此，真正的改革還要改變目前權力發審的模式，將新股發審的權力下移至交易所，實施更加市場化的“注冊制”，進一步緩解供求緊張。

　　此外，市場歸咎三高問題嚴重，直接導致破發率高。但其實，新股破發根本原因不全在三高，而是公司募集資金的運用和去向并沒有明確的說明，在超募資金方向的監管上，目前太顯薄弱。

　　從表面上看，公司上市之后超募帶來的更多資金對于公司而言充滿利好。但“一夜暴富”之后，大量的超募資金會讓上市公司高管不思進取，甚至催生違規操作。

　　雖然證監會一再表示，將防范上市公司濫用超募資金，從內部控制和外部監督等制度安排上，推進這方面的工作，但從目前的情況來看，上市公司并未能真正地做到規范。同時，超募現象背后還有券商的推波助瀾。

　　我們認為，必須對詢價機構的詢價過程進行更為規范的監管，避免合力抬價現象；同時，需要對已超募資金進行嚴格監管，一旦發現上市公司違規操作，就應嚴懲不貸，給予公司足夠大的警醒。