【《證券市場周刊》記者 孔馳】節后兩行轉債連續強拉，10月11日上午一筆7萬手的買單將中行轉債（113001.SH）推向106.7元的上市以來新高。之后幾天買盤不可遏制的將此債連續推高到117元。單筆7萬手金額約7500萬，超過之前低迷階段全天的成交金額。

　　節后截至10月19日8個交易日中行轉債累計成交金額高達48.6億元，日均成交量較節前兩周日均成交放大4.6倍。工行轉債（113002.SH）的放量情況類似中行轉債。

　　分紅配股增厚銀行轉債期權價值

　　是什么讓機構如此蜂擁買入銀行轉債呢？眾所周知，可轉債估值提升得益于正股上漲和轉股價修正。我們無法預測股價，卻可以判斷價值。

　　首先看股息對轉債價值的提升效應。以工行轉債為例，目前的轉股價格為4.2元。募集說明書中轉股價格的分紅調整方式顯示，轉股價對應正股分紅向下調整，相當于持債人變相享受了高額分紅。這一條款優于歷史上的招行轉債，增強了工行轉債的正股替代效應。更值得一提的是，對于個人投資者來說，股票分紅需要扣10%紅利稅，而持有轉債可以避開這部分稅率。

　　工商銀行（601398.SH，1398.HK）董事會秘書谷澍8月30日在A股可轉債推介會上表示，工行2010年的分紅基本水平應該和2009年差不多，而工行2009年的分紅比例為45%。工行上市來的分紅率也較高，統計數據顯示，工商銀行2006年A股上市來分紅比例為70.6%。包括中金公司在內的主流投行預測工行2010年至2011年每股收益0.46元到0.56元。對應4.2%到5.6%的股息率。取機構預測收益中值推算工行2010年每股分配0.21元，對應轉股價下調到3.99元。

　　另外，證監會10月19日公告將于22日審核建設銀行（601939.SH，0939.HK）和中國銀行（601988.SH/3988.HK）配股申請。可以預見，工商銀行的配股融資也將很快實施。國金證券固定投研部路楠測算，工行銀行配股將使工行轉債底價至92.93元，上調1.78%。

　　根據配股方案，工行計劃通過A+H配股募集不超過450億元資金，配股比例為10股配售不超過0.6股。目前工行總股本為3340億股，配股數量最多將不超過200.4億股。其中A股可配售數量不超過150.58億股，H股可配售數量不超過49.83億股。

　　由于A股和H股將采用匯率調整后相同的配股價格，為募集滿450億元資金，配股價格最低可至2.25元/股。

　　工行轉債募集說明書中正股增發和配股對轉股價的調整公式為：Ｐ1＝（Ｐ0＋Ａ×ｋ）／（1＋ｋ）；其中：Ｐ0為調整前有效的轉股價，ｎ為送股率或轉增股本率，ｋ為增發新股率或配股率，Ａ為增發新股價或配股價，Ｐ1為調整后有效的轉股價。

　　綜合考慮分紅和配股后，工行轉債轉股價將低至3.88元，同時總股本僅擴大6%。包括中金在內的十大投行預測工商銀行2011年每股收益0.55元。新的轉股價對應市盈率低至7倍。

　　加息不影響轉股博弈

　　10月19日下午，央行突然宣布加息。本次加息時間快于預期，但方式上好于非對稱加息的預期。活期存款利率未變可以看出管理層對銀行業的呵護。包括中金公司、廣發證券在內的多數銀行分析師都認為對銀行業影響正面。

　　中金公司銀行業分析師毛華軍認為，加息對上市銀行2010年盈利基本沒有影響，并將分別擴大2011年和2012年存貸利差約8個和10個基點，擴大凈息差約3.5-5個基點，增加凈利潤分別為2.2%和3.1%。

　　盡管加息讓遙遙欲墜的債券市場再下一成，但對于可轉債市場來說，目前投資者幾乎忽視轉債的債性特征，原本布局銀行轉債轉股行情的機構和大戶并不會因加息而調整策略。

　　轉股博弈就是投資人在轉債低價的時候介入并持有，等待正股價格超越轉股價一定幅度時，在轉債平價大于轉債市價的時候轉股獲利了結。對投資者而言，轉股完成意味著低風險債權投資變為高風險的股權投資。投資人可以賣股獲益了結，也可以以轉股的低成本持有股權。對上市公司而言，轉股意味著公司化債權融資為股權融資，轉股后，發行人不必每年支付利息和未來還本，是一定意義上投資者和上市公司的雙贏。

　　機構投資者從來不質疑銀行轉債的長期持有價值。以中行轉債為例，中金公司固定收益分析師張繼強認為，如果中行轉債有平均每年1%的票息，投資者平均年回報率將達到4%，這是中行轉債回報的市場預期底線，一旦股市好轉，該轉債會給投資者帶來長期超額回報。加上中行強烈的促進轉股的意愿，但基于對大市和轉債本身性價比的判斷以及考慮到轉債規模大、流動性佳的特點，其交易價值和長期配置價值將非常突出，值得長期持有。

　　根據相關監管要求，可轉債在轉股之前的融資不屬于銀行的核心資本。 轉債融資的劣勢在于，轉債轉股并補充核心資本充足率的時間不確定。

　　工商銀行董事長姜建清曾承諾，再融資完成后，預計工行未來三年將不需通過二級市場進行資本補充。他認為，未來工行目標的資本充足率應該維持在12%以上。工商銀行董事會秘書谷澍在工行可轉債發行路演時也表示工行在這次轉債和配股完成以后可以三年不進行權益性融資。

　　工行5月公布的《2010年至2012年資本規劃》顯示，今年資本充足率指標為12.4%，核心資本充足率目標為10.2%，預期在2011年及2012年，資本充足率處于12.3%水平，核心資本充足率則處于10.1%。截至2010年6月末，工商銀行資本充足率和核心資本充足率分別為11.34%和9.41%。

　　盡管從言論中不能明確得出工商銀行管理層推動250億元轉債轉股的意圖，但我們根據事實和工行轉債的具體條款可以判斷工商銀行推動轉股的動力極大。

　　谷澍稱，根據工行未來幾年的業務發展需要，測算了工商銀行的資本需求，這部分資本需求主要通過兩個渠道來滿足，一個是以留存利潤為主的內源性的來源，另一個是在資本市場融資等外源性的來源。

　　另外從可轉債條款設計上看，工行轉債雖然沒有回售條款，但比起眾多最后一年或兩年才進入回售期的可轉債來看，并無實質差別。

　　對比歷史上曾經的龍頭招行轉債前三年內不對轉股價格進行修正，工行轉債保留了適時修正轉股價的可能性。

　　綜上，得益于低估值水平的轉股價、較優厚的轉債條款和管理層強烈的轉股意圖，這也許是節后機構和大戶開始扎堆買入銀行轉債的重要原因之一。