文／／本刊記者／張雨航

　　還是先來探知券商直投的前世今生吧。當初券商直投(實為實業投資)為何緊急叫停？而后又為何重新試點設立？其誕生的經濟根源是什么？廓清這些問題或許對其飽受詬病的來龍去脈能有更深刻的理解，也能更準確地把握其未來的走向。

　　跟隨創業板推出的足跡一路走來，我們在分享券商直投蹣跚掙扎的精彩故事之時，也能夠深刻感觸到政策設計者的良苦用心，而另一個意外發現則是：其一直是在嘗試與監管的環境下前行。事實上，金融創新不正是不斷試錯、不斷監管的前行過程嗎？

　　緊急叫停

　　券商直投并不是一個新鮮話題。據創投業資深人士描述，早在上世紀90年代，就有券商通過各種方式進入實業投資領域(這被認為是最早期的券商直投)，最典型的案例當屬南方證券曾一度掌握海南省某縣的大半地皮。但后來由于券商投資形成的不良資產數額太大，監管部門忍無可忍，不得不清理整頓，而方式是對證券公司的投資方向作出嚴格限定。

　　時間回到2000年前后。當時，中金公司、湘財證券、大鵬證券等券商紛紛成立直投部門和創投公司來押注創業板，然而夢魘隨之而來。幾乎在互聯網泡沫破滅的同時，監管部門對創業板市場風險的擔心也被驟然放大，創業板隨之擱淺，上述券商的大筆投資一時看不到任何回報的希望。2001年，證監會再次下令：證券公司嚴禁進行風險投資。

　　知情者如是描述當時的情景：接到證監會的命令，大部分券商直投關門大吉(如大鵬證券下屬的大鵬創投開始清盤、國通證券下屬的21世紀創投在完成最后一筆投資后也銷聲匿跡)；更多券商直投則是將創業項目打包賣掉。雖然，部分投資部門從證券公司獨立出來尋找生計，但在退出無門、投資無望及股東壓力之下，施盡神通之術、鋌而走險而終究隕落(如湘財貫通等)；最終獨立出來并存活的機構則屈指可數，典型者如鼎暉(從中金分離出來)。

　　在深創投京津及華北地區總經理劉綱的印象中，老東家湘財貫通的沉沒始終難以忘懷。2000年初，劉綱與另外三名同事一起組建了湘財證券的創業投資部，雖然這一部門被設在資產管理總部下屬的一個戰略投資部門，但這卻是國內券商最早成立的創投機構之一。因為資金并不是來自湘財證券，所以這算不上券商直投。據劉綱回憶，當時的定位就是發揮券商的資源優勢，尋找優秀的中小企業項目，對其直接進行股權投資。

　　而在證監會禁止證券公司進行風險投資后，湘財證券創業投資部便從湘財證券中獨立出來，而原班人馬則直接進入新組建的湘財貫通投資管理公司。在此后的四年中，劉綱一直擔任湘財貫通投資管理有限公司業務副總裁。而他也清楚地記得，湘財貫通的使命依然是：研究在券商的業務中如何進行更有效的創新，發揮投行、股權投資更有效的優勢。

　　后來，湘財貫通成立了一只規模為1.8億元的人民幣基金——這筆資金并不是來自其大股東湘財證券，而是來自華菱鋼鐵及其他股東。回頭看來，湘財貫通建立了當時最早的創業投資管理模式：一個管理公司、一個基金。而這一模式在后來很長一段時間內，為國內創投機構所沿用。直到有限合伙制的推出，創投公司的管理模式才逐漸改變。

　　對于當時監管層叫停證券公司從事風險投資業務的原因，不知是因為記不清還是不能確定，劉綱沒有正面告訴記者，但可以肯定的是，他對規則的完善卻始終很在意。“當時法規不是很配套，規則不是很清晰，對這一領域也沒有深入認識，叫停是有道理的。”劉綱說。

　　與湘財貫通獨立的同時，中金公司的直投部門也未能幸免。2001年，中金公司將其直接投資部及投資業務分拆成兩家公司。其中，已投資產的外資部分由三家外商投資機構接手，內資部分則由鼎暉接手，兩家公司在業務上都保持獨立運營。雖然中金公司也從鼎暉的發起人中徹底退出，但鼎暉與中金的這段淵源，以及鼎暉在此后表現出的長袖善舞更被傳為佳話。

　　此外，國泰君安證券及數家其它公司共同發起設立，并由前者控股，專注于直接投資和資產管理的投資機構——深圳高特佳則被看成另一例券商直投的幸存者(實際不同)。其曾經成功投資中興通訊、邁瑞醫療等知名企業。2007年12月，高特佳出資1.02億元人民幣收購江西博雅生物制藥股份有限公司85%的股權。這在當時甚至被媒體譽為“券商直投樣本”。

　　試點開閘

　　2007年，滬市大盤從年初的2000多點一路躥升到5500點。當人們在為共和國的第58個生日歡慶之時，券商直投業務也終于迎來了政策的放行。盡管首批試點直投業務只開放了兩家券商，但這卻意味著塵封達6年之久的券商直投業務距離全面開閘不遠了。

　　這年9月，中信證券、中金公司相繼收到證監會下發的《關于XX開展直接投資業務試點的無異議函》。該函要點有三：一是，設立全資專業子公司開展直接投資業務試點；二是，業務范圍限定為股權投資；三是，以自有資金開展直接投資業務。一個月后，中信證券和中金公司不約而同相繼掛牌成立直投子公司金石投資和中金佳成。

　　事實上，雖然一些券商曾經在實業投資業務上輸得片甲不留，但他們卻仍舊保持著對這一業務的沖動。而就在上述兩家公司掛牌的同時，就有多家證券公司紛紛在市場研究、項目儲備、人員儲備等方面為直投業務的全面開放做準備，并通過各種方式曲線從事直投業務。

　　據相關人士透露，盡管沒有正式的文字材料可查，但證監會當時確有要求，證券公司的直投業務范圍被限定在Pre-IPO，即只能對擬上市公司進行投資，并且“投資期限不超過3年”，這樣券商直投參與的也正是PE關注的中晚期項目，無疑也大大降低了風險。

　　不同于之前的實業投資屬性，券商直投不再是當初的“持有式、長周期”的運作模式，也異于“門口的野蠻人”。在創業板推出后，隨著中小企業上市速度的加快，使投資回收周期的預計掌控度更高。“券商直投博取的可謂一種無風險收益”使之積怨更深。

　　首批券商直投試點效果可以預見，這為接下來的試點開了個好頭。

　　從2008年6月開始，國信證券、華泰證券、平安證券、國泰君安、光大證券、中銀證券、廣發證券、申銀萬國和海通證券等九家券商相繼獲得第二批直投試點資格。2009年7月，國元證券又成為第三批首家獲得直投業務試點資格的券商。截至記者發稿時，已有三批29家券商(見附表)獲得了直投試點資格。

　　據了解，證監會規定，試點券商以不超過凈資本15%的自有資金設立直接投資專業子公司，并實現母、子公司之間的法人隔離，專業子公司以自有資金進行直接投資。粗略計算，三批29家券商直投的資金總規模僅為200億人民幣，受此限制，券商直投注定在相當長的時期內只能成為股權投資業中的“小塊頭”。然而，設立券商直投的初衷卻不容小覷。

　　在建設“創新型國家”的語境下，券商直投可謂券商創新的切實踐行。依托豐富的資本市場經驗，緊隨國家的宏觀導向和產業政策，利用自身的資本市場優勢，券商直投對創新型企業的培育，并輔助這些企業走向資本市場，能力有目共睹。

　　對于證券行業自身而言，券商直投也意義非凡。目前，證券公司的經紀業務競爭日趨白熱化、傭金價格戰愈演愈烈，券商傳統核心業務模式受到嚴峻考驗。為緩解證券公司“靠天吃飯”的現狀，增強證券公司的盈利能力，提升證券公司的綜合競爭力，證監會才同意其展開直投業務，目的就是給券商一個發展壯大的機會。

　　提升上市公司質量是券商直投的天然使命。憑借資本市場的綜合專業服務能力，券商直投能充分發揮證券公司在人才、管理、服務等方面的優勢，這必將導致券商直投在項目的篩選過程中更加嚴格，對已確定合作關系項目的規范工作倍加努力，對于投資企業更認真、負責、用心，這是一種本能的表現。同時，券商直投能夠更加迅速理解、精準解讀國家相關的產業政策并將之有效傳導到最前沿，為國家宏觀產業結構調整發揮積極作用。券商直投能夠很好地利用證券公司的資源，理順企業產業鏈條，規范企業經營管理，提升企業盈利水平，進而為資本市場帶來高質量的上市公司。

　　凈化PE市場則是券商直投的又一價值。宏源證券直投子公司宏源創新投資有限公司董事、總經理張忠表示：“創業板推出后，國內涌現出大量的PE投資機構，良莠不齊。目前，國內的私募股權市場還不健全、不規范，沒有明確的統一制度來規范，市場競爭處于無序狀態。而券商直投作為以國有經濟為主導的陽光PE，特別是隨著券商直投向基金管理公司轉型后，券商直投必將能夠在私募股權領域發揮積極的引導作用，充分發揮其人才優勢和管理優勢，拓寬資本市場的服務領域。”

　　現階段，券商直投更為社保基金提供了資金來源。宏源創新投資有限公司投資總監馮靜告訴記者，“證券公司以國有控股居多，目前都是用自有資本金投資，國有控股券商直投公司所持股份在上市時應按規定將部分股權劃轉社保，有些投資甚至會被全額劃轉。”

　　以國信為例，截止2010年7月6日，其旗下直投子公司國信弘盛已轉持四家創業板上市公司股份，累計轉股數量為532.2626萬股，按發行價計算，共轉持1.42億元。如果累加整個券商直投行業，轉持資金量雖然絕對數不大，但也為全國人民的保障事業做了好事。

　　政策指向

　　作為國際券商的通行做法，在美國，摩根士丹利、高盛、美林等很多知名券商都有直投業務，直投業務在為證券公司創造利潤的同時，也擔負著為客戶全面管理資產的功能。在日本，24.8%的日本風投公司屬于證券系，25家最大的風投公司中證券系占至8家。瑞銀的PE所在的全球資產管理業務2009年收入為38.64億美元，占瑞銀總收入的12.25%。

　　與國際投行占據資本市場大部分份額相比，國內券商只占中國金融業總體規模(約70萬億)的1/70，中國券商普遍規模偏小。因此，作為一項肩負重要使命的新業務，直投業務的好壞成為券商日后能否做強做大的關鍵。為避免重蹈覆轍，監管層最關注的是，券商的資本規模和管控水平首先有待提高，隨之而來的便是綜合治理和分類監管。

　　2004年8月，證監會啟動了對證券公司的綜合治理行動。2007年8月，又實行證券公司分類監管辦法，證券公司綜合治理各項主要工作目標按期實現。歷經三年的綜合治理，券商的資本實力充實，整體財務狀況大幅改善，特別是上市證券公司資本金充足；強化了依法合規經營意識，內控和風險管理能力得到增強；業務創新能力和抗風險能力都得到大幅提高。

　　在監管部門還在為何時重啟直投業務犯愁時，一份更高層面的文件成為重要的催化劑。2006年2月，國務院頒布的《關于實施〈國家中長期科學和技術發展規劃綱要(2006-2020年)〉若干配套政策的通知》明確指出，允許證券公司在符合法律法規和有關監管規定的前提下開展創業風險投資業務，這為證券公司開展直投業務奠定了政策基礎。

　　為控制風險，形成有效的防火墻，2007年8月，證監會還要求券商實現第三方存管，即證券公司的新客戶直接進入第三方存管系統。證監會把實施情況看作證券公司市場準入、風險評估的重要指標，并將其設為券商開展直接投資、QDII和融資融券等創新業務的前提。

　　2007年9月，證券公司直投業務首批試點獲批放行。在前兩批試點中，證監會對于開展直投業務試點的證券公司的要求是，凈資本原則上不低于20億元，同時應該具有完善的內部控制和風險管理制度，以及較強的投資銀行業務能力；且最近三個會計年度擔任股票、可轉債主承銷的項目在10個以上，或者主承銷金額在150億元人民幣以上。

　　而2009年5月，證監會下發的《證券公司直接投資業務試點指引》中，除了繼續延用一些軟性指標外，更調低了券商獲得試點資格的部分硬性條款：最近一次分類評價獲得B類B級以上分類級別；最近12個月凈資本不低于15億元；最近3個會計年度擔任股票、可轉債主承銷的項目在5個以上，或者股票、可轉債主承銷金額在100億元以上。

　　顯然，新規不但降低了凈資本的門檻，而且對券商完成的主承銷項目、金額要求均有不同程度的放寬，政策的指向已經非常明顯。一位接近監管部門的人士表示，在試點范圍拓寬后，監管層依然秉承“成熟一家，批準一家”的原則，對相關試點申請酌情審慎進行批復。

　　路在何方？

　　往者不可諫，來者猶可追。

　　姑且不論更加嚴格的監管是否能夠消除社會各界對券商直投的疑慮與指責，而券商直投本身在未來的定位則成為問題的關鍵。在梳理29家獲得試點資格的券商直投的投資業績時，記者發現，大部分券商直投因為剛獲得試點資格而業績寥寥，而值得注意的是，第一批試點券商直投中金佳成卻也未見投資案例，媒體更鮮有指責報道。

　　曾經在直投業務領域長袖善舞、縱橫馳騁的中金公司，為何在券商直投重啟后未見起色？業內人士分析指出，按照證監會的要求，獲得直投試點的券商，以不超過凈資本15%的自有資金設立直接投資專業子公司，并用自有資本金進行投資。中金公司的凈資本較少，因此其直投子公司中金佳成能夠運作的資金更少，這可能是其直投業務裹足的重要原因。

　　“我們已開始關注幾家有可能私有化的中小型上市企業”——在去年的一次公開亮相中，中金佳成董事總經理陳十游的這番話也透露出中金佳成鮮有Pre-IPO案例的另一原因。作為PIPE投資的一個類型，相對于定向增發投資及PE投資，上市公司私有化操作難度更大。在公開市場中，中小股東只要有一個投資者反對，私有化的進程就不得不停止，因此，國內外成功的案例并不多見。可見，中金佳成正集中精力向更高難度的業務發起挑戰。

　　“如果說在券商直投發展早期以自有資金練手，以Pre-IPO業務積累經驗還情有可原，那么在未來，其資金規模放開后，特別是轉型成基金管理公司后，還依然主攻Pre-IPO，就有些罪不可恕。況且隨著各路資本的參與，市盈率被抬得很高，Pre-IPO業務也并不見得還有多少利潤的空間。”相關人士說。

　　未來券商直投應該如何定位？“只有做GP才能擔負起證券公司替客戶資產保值增值的服務。”張忠告訴記者，“券商直投更熟悉資本市場。更看重企業的長久發展，習慣從企業的發展入手，制定整體發展戰略，包括產品、市場、財務等，我們還為企業提供行業研究報告，幫其規劃產業前景。”如此看來，券商直投在并購方面更有優勢。

　　然而，并購卻并非易事。“在理論上，PE退出可以有幾種方式，但實際上多數都是通過IPO退出的。雖然主管領導很重視并購業務，但不生孩子不知道肚子痛。”曾主持過某大型國企并購的張忠多年來的深刻感觸是，其話語間已經透露，券商直投實現角色定位的轉換，還需要一個時間過程。