文／／本刊記者／張雨航

　　那些傳統主流PE們，歷經十年磨礪與潛伏，終于迎來創業板的開閘，從而實現了小比例被投企業的IPO上市。而早期試點的一批券商直投，因當時的風險規避而定位于Pre-IPO階段，短期內也俘獲了一批準上市企業，再通過同一母公司旗下的投行保薦，同樣躋身創業板。這被認準是搭便車。

　　更加上李紹武等人的東窗事發，將保薦上市的相關灰色鏈條不斷放大，因而激發了包括業內人士、媒體、評論家的口誅筆伐。人們質疑的是，由于券商直投的特殊背景，其與保薦人存在天然的利益輸送鏈條，其發生違規的概率要大大超過其他。一時間，“保薦+直投”模式成為眾矢之的，輕者建言其徹底獨立運行，重者則要取締之，欲將之扼殺在搖籃之中。

　　如何看待券商直投出現的背景？其對現有PE格局又將產生哪些深遠的影響？券商直投確實動了別人的奶酪。但動奶酪的又豈止券商直投？

　　PE市場就像一個大池塘，有大魚，也有小魚。期間不斷上演著大魚吃小魚、小魚成大魚的驚心動魄，本身形成一個動態而平衡的生物鏈。

　　如今，這一動態生物鏈正在被打破。侵入者以券商直投為代表，還有各類產業基金、銀行系PE、國資控股公司、資產管理公司，更有來勢兇猛的大外資PE(人民幣基金，如凱雷、TPG、黑石等)這些PE新勢力。PE主體正在發生演變。

　　顯然，PE池塘需要一個新的平衡，一場新的PE洗牌運動正在興起。之后，會誕生出新的主角。競爭更趨加劇。

　　當然，減少競爭還有一個辦法，讓池塘擴大。在新的環境下，各家PE需要一個新的定位。比如，在階段上，逐漸逃離Pre-IPO，走向前端，也可向后移，前端是創新，后端則涉及產業升級、并購重組，都是國家重點支持的；在行業上，

　　各家也該有所側重，比如保險資產管理公司，其行業重點落實在基礎設施建設、稀有貴金屬、大國企改制等領域。

　　將券商直投放在這樣一個大視野中，去審視、定位，才更有戰略意義。關鍵是要形成符合自身資源定位的新戰略，比如，更多地參與到產業整合升級、并購重組中去。這樣，既不會與一般市場化PE正面競爭，還能與其合作共舞、協同發展。

　　最新消息，監管部門已經批準包括海通開元在內的幾家券商直投，設立基金管理公司轉型做真正的GP，對外募集資金。券商背景的GP也要橫空出世了。

　　無論怎樣，由于券商直投誕生的特殊背景，其天然擁有通道優勢，也天然存在利益輸送概率高之特征，所以，必須加強公開透明度及相關信息披露，同時應對其嚴格監管，實施切實有效的風險控制及防火墻制度。

　　2010年的中國資本市場比以往更加熱鬧了一些：融資融券與股指期貨剛破繭成蝶，“新36條”便接踵而至；新一輪新股發行體制改革啟動后，保險資金投資PE也已開閘；國際板、新三板還在緊鑼密鼓未雨綢繆之際，并購重組之勢早已風生水起⋯⋯在對改革與創新一片叫好的基調下，券商直投——這一資本市場曾經的創新得意之作，卻獨成一股逆流之河。

　　客觀上，謝風華、李紹武、安雪梅等保薦代表人違規案的相繼浮出水面，點燃了券商直投備受質疑的導火索——這一自2007年9月開始試點至今已整整3年時間的券商創新業務，一時從之前資本市場不屑一顧的弱勢群體，甚至淪為“人人喊打”的強勢攪局者。

　　恰逢創業板推出，在股權投資這一風險市場，VC/PE機構積蓄數年的項目資源，終于迎來了最好的退出時機，于是Pre-IPO熱成為中國資本市場一個特殊時代的印記。此時，券商直投也在此領域扎堆涉獵，并鋒芒畢露——姑且不論這是監管部門當初為其口頭設置的定位，還是其在試點起步階段為規避風險提高收益的本能選擇，都必然使其更引起反感。

　　并非空穴來風。事實最具說服力：曾獲券商直投投資，并已上市的企業名單中，除東方財富網之外，其余皆為自家投行擔任中介保薦。由于證券公司與直投子公司處在同一屋檐下，保薦與直投的天然協同本身就不能避免“瓜田納履、李下整冠”的關聯嫌疑，而隨著時間的推移，上述名單不斷拉長，“保薦+直投”的利益輸送嫌疑更被放大。

　　很容易理解，依托投行部門，券商直投能夠在第一時間發現并接觸Pre-IPO項目，經過輔導，其對項目價值也能有更深刻的認識，而后投資必然更加精準。其他沒有“近水樓臺”的PE機構看在眼里，心中自感不公，更有人言之：投行與直投部門產生的協同效應，可能是以損害保薦代表人的責任為代價，并成為引發股市三高(高市盈率、高價格、高額募資)綜合癥的罪魁禍首，而最后造成的損失卻要由投資公眾來承擔。

　　事實究竟怎樣？在判定券商直投是紅是灰之前，用保薦代表人的違規行為來抨擊券商直投腐敗不盡合理。而保薦人與其他VC/PE機構、個人的合謀腐敗案件也時有發生，案例更比比皆是。

　　為何輿論的刀鋒呈現出一邊倒的態勢？由于不敢、不便抑或不屑出面澄清事實，券商直投的集體失語更讓行業平添了幾分悲哀。迫于巨大壓力，7月12日，十家主流券商直投在寧波自發組織召開了一次內部研討會，與會者總結了行業飽受爭議的原因，在發出自律倡議的同時，也達成了共識：正對媒體、陳述事實、直面指責。

　　然而，券商直投人士會上的激憤表態很快就被會后的紛擾內務沖淡，行業又呈現出各自忙亂各自飛的狀態，未來的行業自律如何落地也可堪憂。

　　在記者隨后的采訪過程中，除了宏源創新投、海通開元、中金佳成等券商直投積極配合外，不屑、不敢依然是其他券商直投面對媒體的主旋律，而證券公司的嚴格規定——接受采訪需由相關部門統一安排，則成為其拒絕澄清真相的最大借口。

　　此后，在紛繁蕪雜的媒體報道中，券商直投只有有限的幾條路徑可供選擇。堵住券商與直投子公司之間的利益輸送：要么將后者從前者中獨立出來，要么增強隔離、加強監管，抑或直接取消這一業務。極端的呼聲給監管層帶來巨大壓力，也給業界帶來了思考：作為國際慣例，券商直投為何在中國境遇兩然？

　　券商直投動了別人的奶酪。如果說在過去幾年中傳統VC/PE機構還能有很多投資機會并賺得盆滿缽滿，那么以后這樣的機會將變得越來越少。一個毫無疑問的事實是，地方政府在新一輪的招商引資過程中，還是傾向于與具備資金實力、整合能力更強、能夠提供更多增值服務的大型PE機構合作，而一些短期套利型VC/PE機構的生存將愈加困難。

　　這還不算完。動了別人奶酪的只是券商直投嗎？銀行系PE正跑馬圈地，產業資本也大舉進入，保險資金投資PE也已開閘⋯⋯與此同時，凱雷、KKR、黑石、TPG等外資PE巨頭正朝公用基礎設施、軍工、金融服務、房地產等領域風塵仆仆地趕來，坊間早已流傳出不斷有大型外資PE造訪社保，四處募集人民幣基金的消息。

　　回頭想想，券商直投是不是有點撞在槍口上的意味？

　　在建設創新型國家的宏觀語境下，中國資本市場的創新試驗也值得稱贊。然而，業界真正擔心的是，用行政行為取代市場行為，利用國家資源硬著頭皮去打造能與國外大投行(如摩根、高盛)相抗衡的“航母”，即使能夠做大，但是否能夠做強？這首先值得商榷。再者，國有資本通過壟斷資源和強權經濟謀求利益，這與當初設置的市場化改革方向是否南轅北轍？

　　私募業的紅色貴族固然值得關注，然而更值得關注的是，特殊利益集團通過騰挪移閃之術，中飽私囊，防不勝防。