□ 劉紀鵬　曹鳳岐　席 濤

　　 一、問題的提出

　　 創(chuàng)業(yè)板孕育十年于2009年10月推出，標志著我國多層次資本市場體系建設(shè)又向前邁進了一步。其尊重國情，摒棄照抄西方無門檻模式、先搞低門檻模式的做法，受到各界普遍好評。但創(chuàng)業(yè)板推出10個月來所產(chǎn)生的嚴重“三高”超募與“體制性造富”現(xiàn)象引發(fā)的公平和效率缺失問題，引起了社會的極大關(guān)注。

　　 截至2010年8月6日，創(chuàng)業(yè)板開通10個月，公開發(fā)行并上市100家企業(yè)。這百家企業(yè)平均發(fā)行市盈率67倍，平均發(fā)行價每股33元，平均每家企業(yè)超募4.8億資金，超募比高達210%。同時，公開發(fā)行一完成就造就了324名億萬富翁和39個十億級富翁家族，100家企業(yè)連續(xù)創(chuàng)造“三高”的記錄引發(fā)質(zhì)疑。更令人關(guān)注的是，與體制性創(chuàng)富過程相伴隨的33名高管的不正常離職。再聯(lián)想到半年來我國股市二級市場持續(xù)低迷和今年10月首批創(chuàng)業(yè)板上市公司解禁股高潮即將到來等背景，創(chuàng)業(yè)板市場會否將從大起到驟然大落？在創(chuàng)業(yè)板公司身上表現(xiàn)出的社會財富分配的不合理會否導(dǎo)致人們對監(jiān)管體制公平的質(zhì)疑？而后續(xù)上市企業(yè)和股民遭受重創(chuàng)會否招致創(chuàng)業(yè)板“寒冬”？

　　 如果這些問題解決不好，人們無疑會對創(chuàng)業(yè)板未來的走向備感憂慮。

　　 二、公平和效率是股市的兩大主題

　　 市場經(jīng)濟的精髓是在尊重競爭這一“無形之手”的基礎(chǔ)上，注重發(fā)揮政府對市場的調(diào)控和監(jiān)管這一“有形之手”的效應(yīng)，以實現(xiàn)社會資源優(yōu)化配置，達到效率最大化。任憑市場無形之手從天花板到地板的大起大落，或者過于依賴“有形之手”，使核準制淪為實質(zhì)性的審批制，都將產(chǎn)生效率的缺失。股市作為市場經(jīng)濟資源配置的最主要場所也不例外。

　　 公平是市場經(jīng)濟的又一面旗幟。如何在競爭中體現(xiàn)公平？股市為何要強調(diào)“三公”（公平、公正、公開）？股市在運用有形之手進行審批、核準和監(jiān)管時，如何體現(xiàn)社會資源和財富分配過程中的公平和正義，是股市監(jiān)管必須考慮的重大問題。

　　 因此，股市應(yīng)該是一個追求公平和效率的市場，要在這兩個原則基礎(chǔ)上探討20年后中國股市在經(jīng)濟改革和社會改革結(jié)合點上的地位。監(jiān)管者應(yīng)把股市放到全國經(jīng)濟和社會發(fā)展的戰(zhàn)略高度進行統(tǒng)籌考慮。從這個角度看我國創(chuàng)業(yè)板未來的路如何走，對公平和效率的反思就變得非常重要。

　　 三、創(chuàng)業(yè)板“三高”超募導(dǎo)致股市效率缺失

　　 截至2010年8月6日，創(chuàng)業(yè)板上市的100家企業(yè)“三高”現(xiàn)象嚴重。首先，發(fā)行市盈率高。平均發(fā)行市盈率67倍，其中金龍機電公司高達127倍。其次，發(fā)行價高。平均每股發(fā)行價33元，最高的是世紀鼎利公司達88元。再次，資金超募比高。百家企業(yè)招股書中預(yù)計募集資金總計230億，平均每家2.3億；而實際募集資金竟高達710億，平均每家7.1億；百家企業(yè)總計超募480億，平均每家超募4.8億，平均超募比達210%。超募最高的是深圳國民技術(shù)公司，該公司預(yù)計募集資金3.4億，實際募集23.8億，超募20.4億，超募比達608%。

　　 （一）“三高”超募導(dǎo)致效率下降

　　 第一，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板發(fā)展效率下降。中國創(chuàng)業(yè)板到底要走什么樣的發(fā)展之路？是為“貴族”服務(wù)還是為“平民”服務(wù)？這是決定創(chuàng)業(yè)板發(fā)展方向的大問題。

　　 如果把中國多層次資本市場體系用教育體系來形容的話，深滬兩個交易所的主板是“大學(xué)”，深交所的中小板是“大�！保瑒�(chuàng)業(yè)板市場則是“中學(xué)”，即將開通的新三板市場是“小學(xué)”。三板（小學(xué)）和創(chuàng)業(yè)板（中學(xué)）是為那些處在建立、創(chuàng)業(yè)、成長期的中小企業(yè)開辦的，適用于為為數(shù)眾多的中小企業(yè)“平民”融資服務(wù)，相對門檻較低。

　　 從我國創(chuàng)業(yè)板開辦的初衷看，最初有人擔(dān)心它會沖擊主板市場；而相對主流的觀點一致認為，單只創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的融資規(guī)模很小，用5000萬最多兩個億即可點燃創(chuàng)業(yè)的火種。因此，從為全國近千萬家中小企業(yè)融資服務(wù)出發(fā)，每年即使上500家，也不到1000億資金，不及上交所幾只大盤股。因此，不會沖擊主板。然而，時至今日，創(chuàng)業(yè)板百家企業(yè)就募集了710億的資金，平均每家7.1億。

　　 最終形成的這個創(chuàng)業(yè)板市場，沒有按當初設(shè)想的那樣：每家企業(yè)最多融資兩個億，讓355個企業(yè)有IPO融資和上市的機會。而是僅培育出100個“高價寶寶”。大量企業(yè)只能徘徊在創(chuàng)業(yè)板的大門外，無法獲得融資上市的機會。從一定意義上說，創(chuàng)業(yè)板沒有成為“平民中學(xué)”，而是成為了“貴族學(xué)�！薄Ｒ活^是嚴重的資金超募，另一頭卻是大量的中小企業(yè)缺少資金嗷嗷待哺；一邊是一級市場的巨資暴富，另一邊卻是二級市場的巨大風(fēng)險。百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)超募浪費了大量的社會資源，直接導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)板發(fā)展效率的低下。

　　第二，導(dǎo)致創(chuàng)業(yè)者創(chuàng)業(yè)效率下降�！叭�高”現(xiàn)象泯滅了創(chuàng)業(yè)板上市公司創(chuàng)業(yè)者的激情。

　　百家創(chuàng)業(yè)板公司平均每家超募4.8億元，若這4.8億元為規(guī)避風(fēng)險，均按深交所規(guī)定存于指定賬號坐收資金收益，那么按目前各商業(yè)銀行和信托公司為大戶理財平均年化收益率5%至8%計算，一年可創(chuàng)利2400萬元至3840萬元，以百家上市公司平均股本為9300萬股計，則平均每股盈利0.26元至0.41元。

　　錢募得這么多，錢生利又比創(chuàng)業(yè)來得如此之容易，創(chuàng)業(yè)板公司守著這么多錢不用干活，僅需稍動腦筋、科學(xué)理財就能提供0.26元至0.41元的每股收益，他們還會去艱苦創(chuàng)業(yè)么？在不到一年的時間里，創(chuàng)業(yè)板公司即有33位高管非正常離職，這一現(xiàn)象值得憂慮。

　　第三，導(dǎo)致監(jiān)管效率下降。面對高市盈率和高發(fā)行價的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其超募資金如何使用成為社會關(guān)注的焦點。監(jiān)管部門和交易所花費了大量精力對超募資金的用途作出種種限制，例如要求超募資金只能用于主業(yè)，不得用于開展證券投資、創(chuàng)業(yè)投資以及為他人提供財務(wù)資助等；即使用于永久補充流動資金和歸還銀行貸款的金額，也規(guī)定每12個月內(nèi)累計不得超過超募資金總額的20%,開創(chuàng)了對上市公司募集資金行政監(jiān)管之世界先河。它使得我國證券市場監(jiān)管體制與本應(yīng)走的“投資者選擇，公司管理經(jīng)營風(fēng)險自負，中介機構(gòu)與保薦人法律責(zé)任承擔(dān)”的監(jiān)管體制改革道路背道而馳。其實質(zhì)是用一個體制上的錯誤去糾正一個技術(shù)環(huán)節(jié)的錯誤。其不僅在管理體制上倒退，在管理實踐中也不可能有效。

　　退一步說，企業(yè)把錢放在募集資金專號里閑置，就一定比用超募資金還銀行貸款、用超募資金去買辦公用房替代租賃辦公場所、用超募資金去設(shè)立子公司進行長期投資和PE投資合理嗎？即使是要求超募公司的超募資金只能用于主業(yè)，那種超出募集計劃、盲目擴充主業(yè)的資金運用就科學(xué)嗎？事實上，企業(yè)不使用超募資金僅僅把其放在銀行里吃息本身就是資源利用的低效和浪費，這對投資人而言同樣是一種變相風(fēng)險。

　�。ǘ�）片面追求市場化和利益驅(qū)動是導(dǎo)致“三高”超募的原因

　　現(xiàn)在創(chuàng)業(yè)板的IPO發(fā)行實行核準制。有一種說法是，由于申請上市的企業(yè)眾多，即使發(fā)審委全體人員連軸轉(zhuǎn)，也審核不過來。而在此情況下，由于實行發(fā)行定價市場化，結(jié)果是發(fā)行上市企業(yè)的數(shù)量和規(guī)模不上去，個股發(fā)行的市場化詢價卻“單兵突進”。創(chuàng)業(yè)板單只股票盤子小，發(fā)行企業(yè)數(shù)量規(guī)模上不去，導(dǎo)致詢價詢到了天花板上。

　　由于創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市公司的“三高”可圈更多的錢實現(xiàn)體制性造富，這使得大量的中小企業(yè)上市首選是創(chuàng)業(yè)板而不是中小板。這又直接導(dǎo)致了理應(yīng)門檻較低的創(chuàng)業(yè)板比中小板的門檻還要高。加上監(jiān)管部門也認為股民用這么多的錢來堆積一只創(chuàng)業(yè)板公司上市，一定要嚴格把關(guān)，保護投資人的利益。結(jié)果是越審越嚴，創(chuàng)業(yè)板成了“貴族學(xué)�！�。

　　不把規(guī)模放開，只搞個股的市場化詢價，還建立在兩個錯誤的認識基礎(chǔ)上：其一，與其讓利于二級市場投資者，不如讓給上市公司發(fā)展;其二，市場化詢價不怕價格詢到天花板、早晚它會回到地板。

　　這兩種認識是造成今天創(chuàng)業(yè)板“三高”現(xiàn)象和我國股市一二級市場失衡的根源所在。就第一種觀點來說，在股市上真正承擔(dān)風(fēng)險的是二級市場的股民。目前二級市場風(fēng)險大、收益低，是制約我國資本市場發(fā)展的瓶頸點。如果二級市場不能形成賺錢效應(yīng)，一級市場的融資也難以為繼。而就第二種觀點來說，發(fā)行體制任由IPO價格從天花板到地板，大起大落；在不放開規(guī)模的基礎(chǔ)上，只搞個股的市場化詢價，絕不是真正的市場化，而是片面的理解市場化。

　　究竟該如何看待創(chuàng)業(yè)板發(fā)行體制追求的從天花板到地板的市場化詢價制度？又該如何看待創(chuàng)業(yè)板這種只把IPO詢價放開，而不把創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)的規(guī)模放開的這種發(fā)行體制？我國證券市場發(fā)展和規(guī)范需要有兩只手，無形之手為主，有形之手為輔，二者缺一不可。如果任憑發(fā)行價格從天花板到地板，大起大落，在這一過程中，獲得上市機會的一部分人利用現(xiàn)有發(fā)行體制創(chuàng)富，而二級市場的股民卻得不到健康股市給予的應(yīng)有回報，那么，我們還要監(jiān)管這只有形之手何用呢？要正確理解我國證券市場中兩只手的作用。從天花板到地板、大起大落的市場不是健康的市場，導(dǎo)致這種市場的發(fā)行制度更不是好的制度。

　　這樣做與我國股市要建立正確的發(fā)展觀和方法論是不相符合的。

　　值得一提的是，創(chuàng)業(yè)板IPO融資上市公司的“三高”現(xiàn)象與承銷商等中介機構(gòu)的利益驅(qū)動也是密不可分的。承銷商發(fā)行一只創(chuàng)業(yè)板股票通�？梢允盏�1000萬左右的傭金。但如果超募一個億則可多得5%至8%，即500萬到800萬的超募傭金，以百家創(chuàng)業(yè)板上市公司平均超募4.8億計算，平均每家承銷商可多得高達2400萬到3600萬的傭金。如果再加上券商直投參與自己發(fā)行承銷的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，其利益則完全和創(chuàng)業(yè)板IPO公司“三高”綁定到了一起�！叭�高”現(xiàn)象越高，承銷商的綜合利益就越大。發(fā)行體制片面追求市場化和券商利益驅(qū)動兩大原因是助推創(chuàng)業(yè)板“三高”超募和創(chuàng)業(yè)板效率缺失的根本原因。

　　四、創(chuàng)業(yè)板體制性造富導(dǎo)致股市公平缺失

　　截至2010年8月6日，百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO共造就了324個億萬富翁和39個十億級以上的富翁家族。在創(chuàng)業(yè)板上市公司中，夫妻、父子、兄弟一類的家族公司十分普遍，而私人企業(yè)的“一股獨大”是創(chuàng)業(yè)板創(chuàng)富的主要原因。據(jù)百家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)統(tǒng)計，第一大股東是國有性質(zhì)的只有5家，另95家都是私人或私人家族(包括外資)為實際控制人，其中控股70%以上的有18家，控股50－70%的有32家，持股30－50%的有33家。私人第一大股東持股30%以下的只有12家。

　　由于現(xiàn)有這種“不把規(guī)模放開只搞個股市場化詢價”的發(fā)行制度，中國創(chuàng)業(yè)板可以說是“一股獨大”私人和家族企業(yè)的“創(chuàng)富樂園”。如果說創(chuàng)業(yè)板IPO募集的資金是點燃他們創(chuàng)業(yè)的火種，其財富主要是靠上市后的創(chuàng)造而來，人們無可厚非。但如果財富并不是“把蛋糕做大”的創(chuàng)造而來，而僅僅是由于不合理的發(fā)行制度通過現(xiàn)有社會財富的體制性分配驟然暴富，則有失市場經(jīng)濟和股市的公平原則。股市產(chǎn)權(quán)富翁的形成完全取決于企業(yè)能否上市這一“驚險的跳躍”，這一財富的分配過程與社會的和諧穩(wěn)定密切相關(guān)。因此，對中國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)IPO上市過程中這一特有的、由于“三高”超募所帶來的“合法暴富”的現(xiàn)象，應(yīng)引起我們的高度重視。

　　試舉某創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO發(fā)行步驟，看其財富合法剝奪聚合的增值過程。該企業(yè)發(fā)行前股本總額為7500萬股，以62.5倍的市盈率公開發(fā)行了2500萬股，發(fā)行價每股60元，共融進資金15億元。

　　第一步：對資本公積金的合法剝奪。隨著該公司IPO發(fā)行的成功，投資者以每股60元購買，其中1元進入股本，59元進入資本公積金，以2500萬股計，在融資總額的15億元中，有14.75億元進入資本公積金。由于該家族持有發(fā)行后55%股權(quán)，因此IPO一成功就合法占有了14.75億元資本公積金中的55%，即8.1億元。其持有的每股凈資產(chǎn)也從發(fā)行前的3.21元增值到發(fā)行后的16.83元，增值5.24倍。

　　第二步：IPO給第一大股東原始股帶來的巨額增值。該家族持有發(fā)行后1億股股本總額的55%，即5500萬股，按照IPO價格每股60元的基本價格計算和國際通行的統(tǒng)計口徑，其家族持有的股權(quán)價值總額約33億元（5500萬股×60元/股），即從發(fā)行前的1.76億元驟然增加到發(fā)行后的33億元，增值約31億，高達18.75倍。

　　第三步：企業(yè)上市后二級市場給第一大股東原始股帶來的增值。如果上市后二級市場股價進一步上升，那么大股東持有的股票會再次增值，并在鎖定股解禁后在股市變現(xiàn)。即便上市后破發(fā)，真正損失的仍然是以每股60元買入的投資人。

　　創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)行發(fā)行制度引發(fā)的“三高”超募及體制性造富引起了社會公眾對創(chuàng)業(yè)板公平的困惑，值得各方面高度重視并從社會財富公平、公正分配的角度進行思考。因為創(chuàng)業(yè)板的體制性造富是由于現(xiàn)有發(fā)行制度和創(chuàng)業(yè)板家族公司“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)所造成的，它和國有企業(yè)“一股獨大”的大股東是國家，產(chǎn)權(quán)受益主體和企業(yè)經(jīng)營者并不是同一主體截然不同。

　　當上市機會仍是中國市場經(jīng)濟最寶貴的資源，而一旦被核準上市就可以暴富的時候，我們對“一股獨大”私人上市公司在享有公眾投資和上市這一稀缺資源時，能否兼顧公平原則予以高度的重視。只有站在這樣的高度，我們才能準確把握創(chuàng)業(yè)板在未來發(fā)行體制改革中的位置，在追求市場效率的同時，實現(xiàn)兼顧社會財富和資源的合理配置。

　　事實上創(chuàng)業(yè)板上市公司私人和家族企業(yè)的“一股獨大”，對創(chuàng)業(yè)板上市公司建立合理制衡的治理結(jié)構(gòu)也是不利的。私人或家族上市公司大股東“一股獨大”，董事會中執(zhí)行董事由其控制，非獨立董事由其聘請，公司治理無法建立有效的制衡機制。

　　更值得一提的是，在目前中國股市全流通的背景下，一旦其非流通股解禁，“一股獨大”的私人和家族股東完全可以利用其控制的董事會和現(xiàn)行信息披露法律制度僅要求其事后披露的漏洞，以及利用會計制度天然存在的企業(yè)損益披露的彈性時間，實現(xiàn)大股東通過調(diào)節(jié)內(nèi)部信息進而高拋低吸式的資本運作。而這對我國股市二級市場的穩(wěn)定健康發(fā)展，將會構(gòu)成制度性的威脅。而要解決這一問題就必須從調(diào)整私人及家族上市企業(yè)“一股獨大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)入手。

　　五、提高創(chuàng)業(yè)板公平和效率的建議

　�。ㄒ唬┳鹬貏�(chuàng)業(yè)板的低門檻，力推規(guī)模市場化基礎(chǔ)上的個股詢價制度

　　首先，在辦創(chuàng)業(yè)板的指導(dǎo)思想上要摒棄“辦貴族學(xué)校，靠創(chuàng)富激發(fā)創(chuàng)業(yè)激情”的認識誤區(qū)，真正樹立為符合條件的廣大中小企業(yè)融資的指導(dǎo)思想，努力為更多的“平民”中小企業(yè)創(chuàng)造公平的IPO融資上市機會，點燃其創(chuàng)業(yè)的激情。

　　其次，要尊重創(chuàng)業(yè)板低門檻制度，推行在創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模市場化前提下的個股市場化詢價發(fā)行制度。通過提高供給量，擴大創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)規(guī)模來調(diào)節(jié)發(fā)行價格，讓發(fā)行上市不再成為稀缺資源；通過調(diào)整發(fā)行節(jié)奏和規(guī)模來使市場化的詢價范圍達到合理，從而抑制“三高”和超募問題。目前我國中小企業(yè)上市資源豐富，完全具備在上市企業(yè)數(shù)量規(guī)模市場化的基礎(chǔ)上搞價格市場化的詢價制度。可考慮每一次打包發(fā)行的企業(yè)合理規(guī)模數(shù)量區(qū)間，在10—50家之間確定，目的是將創(chuàng)業(yè)板的發(fā)行市盈率逐步調(diào)整到30倍、超募比抑制在10%左右，通過規(guī)模和價格兩個市場化最終實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板相對合理的估值區(qū)間。這樣創(chuàng)業(yè)板的投資人才能成熟起來，中國創(chuàng)業(yè)板才能健康發(fā)展。

　　（二）將發(fā)行審核權(quán)下放至交易所

　　目前，在我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行體制中，是由證監(jiān)會組織的發(fā)審委核準申請上市公司的IPO融資上市。這樣做的問題：第一，我國目前的現(xiàn)狀是上市企業(yè)資源眾多，而監(jiān)管部門由于人手有限，發(fā)審委即使每天24小時加班也審不過來;第二，核準制再嚴格也無法對上市公司的風(fēng)險負責(zé)，對市場投資人負責(zé)。出了問題監(jiān)管部門風(fēng)險大。

　　基于上述，可考慮在加大承銷商和保薦人責(zé)任的基礎(chǔ)上，借鑒國際通行做法，把審核權(quán)限下放到交易所，交易所責(zé)、權(quán)、利一致，一級和二級市場發(fā)展平衡統(tǒng)籌；而監(jiān)管部門則相對超脫，騰出精力，抓大放小，主要從政策制定及監(jiān)管層面進行宏觀調(diào)控。

　　（三）進一步加大承銷商和保薦代表人責(zé)任

　　承銷商和保薦代表人應(yīng)責(zé)權(quán)利一致。如果創(chuàng)業(yè)板上市公司出現(xiàn)問題，應(yīng)該加大對承銷商和保薦代表人的處罰力度，同時切斷其和擬上市企業(yè)在超募資金獲取超額利潤以及券商利益相關(guān)直投業(yè)務(wù)綁定的利益鏈，讓市場回歸“三公”本源。

　　（四）創(chuàng)業(yè)板IPO公司第一大股東的持股比例應(yīng)降到50%以下

　　申請到創(chuàng)業(yè)板公開募集并上市的公司，發(fā)行前其第一大股東及其家族關(guān)聯(lián)股東的合并持股比例應(yīng)控制在50%以下，其意義有二：第一，在當前的核準體制下，減少在公開募集股票中社會財富配置中的不合理和不公平。第二，通過股權(quán)適度分散，改變私人及其家族“一股獨大”和“一股獨霸”的治理結(jié)構(gòu)，在創(chuàng)業(yè)板上市公司中盡快形成相互制衡的公司治理機制基礎(chǔ)上的現(xiàn)代公司制度。

　　劉紀鵬　中國政法大學(xué)資本研究中心主任

　　曹鳳岐　北京大學(xué)金融與證券研究中心主任

　　席　濤　中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟研究中心主任