□武漢科技大學(xué)金融證券研究所所長

　　事實上，自2009年6月以來，以“新股發(fā)行定價市場化”+“新股發(fā)行節(jié)奏市場化”為主要內(nèi)容的“首輪”新股發(fā)行體制的市場化改革，其本質(zhì)是讓一級市場“去行政化”，即革除行政管制，還原市場本色。應(yīng)該說，這一輪改革已經(jīng)取得了顯著成就，并達到了預(yù)期效果。

　　“新股不敗”神話被徹底打破

　　過去，“新股發(fā)行市盈率不得超過30倍”成為直接行政管制的“潛規(guī)則”，所有新股發(fā)行市盈率只要不超過30倍，都可以按照29.99倍的市盈率發(fā)行，不論質(zhì)地好壞。如此一來，也就有了“新股不敗”的神話。

　　特別在牛市，人為壓低的新股發(fā)行市盈率與二級市場的畸高市盈率形成鮮明反差，就連傻子都知道“打新”是零風(fēng)險、高收益的，因為中簽者只要在新股上市首日拋售，就可以獲得300%或500%的漲幅。因此，來路不明的巨額資金總是囤積在一級市場，它們以“打新”為主業(yè)，很少進入二級市場，以便謀取一、二級市場的巨大差價帶來的暴利。

　　然而，新股發(fā)行體制的市場化改革，廢除了新股發(fā)行定價的行政窗口指導(dǎo)，并還原了新股發(fā)行的市場化定價屬性，一、二級市場的巨大差價漸漸消失，一級市場不再是“零風(fēng)險”與“高收益”，一、二級市場的風(fēng)險/收益漸趨對稱、均衡、合理，“新股上市首日破發(fā)”不再是傳奇，原來“打新”也是可以虧損的。“新股不敗”的神話被徹底打破。

　　與此同時，單只新股申購的凍結(jié)資金明顯減少，單個賬戶的申購上限受到嚴(yán)格限制，散戶申購新股的中簽賬戶個數(shù)大幅增加。此外，新股上市首日漲幅，更是從過去的300%或500%收窄至50%或100%以內(nèi)，投機“炒新”的瘋狂程度已有明顯改善。

　　新股發(fā)行節(jié)奏市場化還原

　　過去，凡是遇到熊市，哪怕是弱市，監(jiān)管部門都會動用行政手段直接關(guān)閉一級市場，暫停IPO，使股市失去融資功能；反過來，凡是牛市來臨，監(jiān)管部門又會動用行政手段重新開放一級市場，重啟IPO，股市才能恢復(fù)融資功能。

　　如此一來，監(jiān)管部門的行政命令也就成為了“牛”、“熊”轉(zhuǎn)折的晴雨表。這就是中國特有的“政策市”，政府監(jiān)管部門成為股市消防部隊，股市監(jiān)管部門扎扎實實地成為了中國股指漲跌的監(jiān)管者和控制者。

　　正因如此，中國股市必須“去行政化”，除了實行新股發(fā)行定價市場化，我們還必須實行新股發(fā)行節(jié)奏市場化，徹底廢除“熊市暫停IPO、牛市重啟IPO”的行政潛規(guī)則，讓中國股市重新恢復(fù)其強大的市場融資功能。

　　新政不是萬靈丹

　　治理“三高”現(xiàn)象，不能單靠新股發(fā)行體制改革，必須多管齊下。

　　一年來的改革實踐表明：中國股市一級市場的“去行政化”改革取得了巨大成功，而且新股發(fā)行體制的市場化改革方向是堅定不移的，中國證監(jiān)會始終堅守了“IPO市場化改革”的兩條底線不動搖：一是堅持新股發(fā)行定價的市場化方向不動搖；二是堅持新股發(fā)行節(jié)奏的市場化方向不動搖。這是中國股市監(jiān)管體制的巨大進步，同時也是新股發(fā)行體制改革的巨大成就。

　　在肯定改革成績的同時，也有不少媒體紛紛指責(zé)新股發(fā)行體制改革中出現(xiàn)的一些新問題，比方，網(wǎng)下詢價機構(gòu)哄抬新股發(fā)行價格水平，新股發(fā)行超募以及創(chuàng)業(yè)板、中小板市盈率居高不下的問題，這就是所謂的“三高”現(xiàn)象。為了進一步完善新股發(fā)行體制改革，中國證監(jiān)會日前發(fā)布《關(guān)于深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》(征求意見稿)和《關(guān)于修改<證券發(fā)行與承銷管理辦法>的決定》(征求意見稿)，開始啟動新股發(fā)行第二階段改革。《意見》從報價申購和配售約束機制、擴大詢價對象范圍、增強定價信息透明度以及回撥和中止發(fā)行機制等四方面進一步改革新股發(fā)行。人們稱之為“第二輪”IPO改革。

　　中國股市存在的許多問題，包括新股發(fā)行體制改革中出現(xiàn)的一些新問題，這些問題本身并不是新股發(fā)行體制改革與生俱來的。我們不能對新股發(fā)行體制改革本身求全責(zé)備，更不能將股市存在的所有問題都歸咎于新股發(fā)行體制改革。

　　事實上，中國股市存在的“三高”現(xiàn)象，并不是新股發(fā)行體制改革自身的問題，而是中國股市的全局性、制度性問題，治理它，必須多管齊下、綜合整治。

　　新股供給嚴(yán)重短缺，尤其是創(chuàng)業(yè)板上市資源嚴(yán)重不足，這是導(dǎo)致中國股市“三高”現(xiàn)象普遍存在的根本原因。

　　在廉價貨幣流動性嚴(yán)重過剩的今天，創(chuàng)業(yè)板的股票僅有百只、中小板股票不足五百只。在投資者對新股需求巨大的前提下，新股供給嚴(yán)重短缺，供求嚴(yán)重失衡，于是，炒無可炒與無所不炒達成共識：“炒”成為股民的唯一選擇。他們不但暴炒新股，而且暴炒舊股。價值投資在供求嚴(yán)重失衡的股市，只能是空談。所謂的“三高”現(xiàn)象，正是在這樣的一種市場氛圍下誕生出來的。

　　抑制“三高”對策之一是擴大新股供給，讓市場供求去平抑股價，到那時，不僅二級市場市盈率會被打下去，就連新股的發(fā)行市盈率也會自動回歸故里。

　　退市制度形同虛設(shè)，垃圾股投機猖獗，嚴(yán)重扭曲了整個A股估值體系。這是導(dǎo)致中國股市“三高”現(xiàn)象普遍存在的重要原因。

　　以“虧損退市法”為代表的退市制度，成為垃圾公司大肆玩弄“報表重組”的玩物，永不退市成為超級垃圾股的堅定選擇。由于退市制度形同虛設(shè)，投機者大肆暴炒垃圾股，他們翻手為云、覆手為雨，從無顧忌。

　　既然超級垃圾股的價格都可以高達8元、10元，那么，作為干干凈凈的新股上市，為什么不可以漲到80元、100元？正是退市制度的形同虛設(shè)，造就了垃圾股的瘋狂投機，進而嚴(yán)重扭曲了整個A股的估值體系。這是導(dǎo)致“三高”現(xiàn)象普遍存在的重要原因。

　　場外市場(OTC)的缺失，導(dǎo)致主板和創(chuàng)業(yè)板成為門檻高高的“獨木橋”，更加加重了市場供求失衡。這也是導(dǎo)致中國股市“三高”現(xiàn)象普遍存在的另一重要原因。

　　一個完整的、多層次的股市體系，應(yīng)該包括主板——創(chuàng)業(yè)板——OTC三個層次。然而，中國股市目前只擁有上市標(biāo)準(zhǔn)較高、容量極其有限的主板和創(chuàng)業(yè)板，而缺乏一個上市標(biāo)準(zhǔn)相對較低而且容量巨大的OTC，因此，成千上萬的企業(yè)只能擁擠競過“獨木橋”，于是，對于企業(yè)而言，只要爭取到上市機會，就意味著一夜暴富。因此，股市通道的狹窄也是中國股市“三高”現(xiàn)象普遍存在的重要原因。

　　然而，如果建立并開放OTC市場，則情況就會完全不一樣。OTC市場不僅是垃圾股退市的“廢品收購站”或“垃圾處理場”，而且它更是非上市股權(quán)必要的轉(zhuǎn)讓場所，借此它可以成為創(chuàng)業(yè)型企業(yè)或中小企業(yè)的“孵化器”或“育種場”，并為主板和創(chuàng)業(yè)板輸送新鮮血液，進而形成主板——創(chuàng)業(yè)板——OTC共通互聯(lián)、進退自如的股市體系。借助OTC市場這一重要平臺，不但可以打通“上市瓶頸”與“退市瓶頸”，而且也一定會讓中國股市的“三高”現(xiàn)象分崩離析！