證券時報記者 鄭曉波

　　8月11日，國信弘盛參股的佳隆股份首發申請獲證監會核準，“保薦+直投”不敗的過會神話再次延續。然而，對于券商“保薦+直投”的業務模式是否涉嫌利益輸送的討論卻更加炙熱。一些專家甚至建議暫停“保薦+直投”模式。面對質疑，多家券商直投公司高管負責人接受證券時報記者采訪時解釋說，“保薦+直投”模式受監管法規、防火墻等限制，存在大量利益輸送的說法并非事實。

　　直投依附投行并非常態

　　截至目前，11個“保薦+直投”項目全部過會，已上市或過會的直投項目中，90%以上都屬于由同一券商投行保薦和旗下直投公司參股的業務。券商們在坐收巨大利益的同時，也遭到了投資者對其身份的質疑，不少人指責“保薦+直投”模式是近水樓臺先得月，而其在公司上市前突擊低價入股、高價發行的贏利模式，更有利益輸送之嫌。

　　“券商直投利益是特定歷史時期的特定效應，并不是常態。券商直投過去的案例顯示其在短期內獲得增值是有其背景原因的。”深圳一家券商直投公司負責人說。

　　據他介紹，創業板是在2009年7月接受材料申報，10月30日第一批企業開始掛牌交易。此前，券商通常儲備了大量的待申報創業板項目，而券商直投擴大試點規模的時間是在2008－2009年。“因此，事件的基本邏輯是：券商直投在其取得試點資格之后，投資了一些創業板儲備項目庫中的優質項目并實現上市，從而在較短時期內取得高額回報。這些案例均為特定歷史時期的特定效應，并不是常態。”他說。

　　事實上，絕大部分券商直投公司認為“保薦+直投”模式正是券商直投服務客戶的優勢。宏源創新投資公司董事、總經理張忠表示，相比其他PE而言，券商直投主要優勢在于服務，即能夠利用券商的人才、管理、專業、通道和網絡等優勢為企業服務，券商直投的對價在于綜合服務，這種對價能力是券商直投的基本特征。

　　是否存在利益輸送？

　　盡管“保薦+直投”模式并未遭到監管部門禁止，但這種業務模式面臨的質疑之聲依然不絕于耳。業內專家認為，利益輸送主要表現為強行直投或低價直投。例如，企業出于推進公司上市進度和提高公司上市的成功率，被迫同意券商旗下直投公司參股。又例如由于券商投行對被投資企業具有較強的影響力，且券商投行和直投公司都是同一個利益主體，因此券商直投在投資作價時能以明顯低于市場的價格獲得被投資企業的股權，實現高于市場的投資收益。

　　基于上述可能存在的利益輸送，燕京華僑大學校長華生認為，“保薦+直投”的模式應該立即叫停，禁止券商直投參與自己保薦的項目，以維護中介的公信力。

　　“我們的直投和投行業務是完全兩條不相關的線，內部有嚴格的防火墻機制。”多家券商直投負責人眾口一詞。

　　除了防火墻機制之外，違法違規成本巨大也被認為是券商直投沒有必要利益輸送的重要原因。“國內券商從誕生起就面臨嚴厲的監管制度。當前監管體制下，保薦機構、保薦代表人負有更大的責任，違法違規的機會成本巨大，券商投行及保薦代表人缺乏為了券商直投的利益而放棄原則的驅動力。”銀河創新資本管理負責人倪毓明如是說。

　　另一券商直投公司負責人也表示，不論券商直投是否參股企業，都必須嚴格按照證監會的有關規定履行保薦職責。因此，券商直投會充分考量投資價值和退出(上市)風險，投行儲備的項目中如果不符合投資價值和退出條件的，并不會盲目投資，會充分判斷風險，不會與政策對賭。其次，券商自身并不會僅僅是因為券商直投參股而因此“以身試法”，出現虛假披露、重大隱瞞等違規行為。

　　此外，還有券商直投高管認為，券商因其“股東”和“保薦人”的雙重身份而受到喪失獨立性的質疑，但在國內上市至少還要通過律師事務所、會計師事務所的核查鑒定。會計師事務所對企業的財務進行審計、出具審計報告，并對相應數據負責；律師則對企業的合規經營情況進行取證并對真實性負責；券商則負責方案設立、核查和保薦。券商和律師事務所、會計師事務所各司其責，同時起到相互監督的作用。因此，企業上市是中介機構共同努力的結果，任何中介機構都不具備提高自身風險來換取他人收益的動機。

　　業內人士建言增加信披要求

　　由于當前創業板普遍存在“三高”問題，一些分析人士據此認為券商“保薦+直投”模式是創業板“三高”問題存在的根源。對此，券商直投并不認可。他們認為，發行價的高低也只是與投行收入相關，直投所持股份至少需鎖定1年以上，退出價格最終取決于市場認可的真實價值，與發行價無關。

　　倪毓明表示，只要券商直投獨立運作，具有完全獨立于投行的決策機構和風險控制體系，且防火墻機制嚴密有效，再加上現有的7%持股比例的限制，“保薦+直投”模式的潛在利益沖突完全可以有效避免。

　　“即使存在這種利益輸送的行為，那么這家券商將面臨比較大的行業風險。”一位熟悉券商直投的業內人士稱，目前股票承銷業務從根本上體現為品牌競爭，兩極分化嚴重，如果券商投行業務與直投業務存在利益輸送，那么這家券商在行業競爭中將難以長久立足。任何一家券商不會因為直投的利益而損害投行客戶的利益、損害投行自身的品牌。所以，這種“短視”行為是有可能在現階段存在，但相信不會長久。

　　為在制度上進一步防止這種情況的發生，倪毓明建議，應建立行業自律組織強化券商直投職業規范，同時監管部門亦可增加與“保薦+直投”相關的信息披露要求并實行事后監管。