《投資者報》分析員 施路

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　　2010-8-16

　　茅臺需要再次證明自己嗎？當洋河開始占據白酒第一高價股的頭銜，當近期五糧液的業績和股價表現好過茅臺后，這家產品有著“硬通貨”之稱的老牌白酒企業，自2001年上市以來，應該是首次感受到如此的壓力。

　　終于，8月11日晚間，貴州茅臺（600519.SH）公布好于市場預期半年業績。在報告期內，公司共生產茅臺酒及系列酒基酒26624噸，同比增長7.87%，實現營業收入65.87億元，同比增長18.77%，凈利潤31.00億元，同比增長11.09%。另外，備受關注的公司預收款項從上年末的35.16億元，下降至報告期內的19.68億元。

　　這樣算起來，貴州茅臺上半年每股收益3.28元，以8月11日147.85元的收盤價計算，動態市盈率22.5倍，這與過去3年平均32倍的預期市盈率比較，屬于偏低水平。

　　盡管最近三年，公司遭遇調整“預收款”調節當期利潤質疑，在銷售收入增長放緩的背景下，消費稅率提升，員工工資和管理費用持續大幅度上升，對公司利潤形成嚴重侵蝕，整體業績增速放緩，但是，在公司擴產效應即將逐步顯現，加上調整產品結構與增加陳年酒儲備的情況下，公司有望在未來十年，保持茅臺酒價量齊升，恢復其較高的盈利增長。

　　稅費上升拖累業績

　　茅臺的壓力還是來自于投資者對于業績增長低迷的責難，而上升的稅費率是主要誘因。

　　2008年1月15日，貴州茅臺盤中創下230.55元的歷史新高，復權價格近千元，較2001年31.39元的發行價，上漲超過30倍。即便按照近52周最低收盤價124.56元計算，漲幅亦超過17倍。

　　2001至2009年，公司營業總收入從16.18億增長至96.70億，增長不到6倍，而凈利潤從3.28億增長至43.12億，增長超過13倍。顯然除銷售增長外，還有其他因素左右著茅臺凈利潤的提升。投資人對高于銷售收入的利潤增長也給予了更高的成長性溢價。

　　貴州茅臺2001至2009年營業稅金率（營業稅金及附加與營業收入之比）、所得稅費用率（所得稅費用與利潤總額之比）呈現明顯下降趨勢。2009年營業稅金率為9.73%，大大低于2001年19.65%。2009年所得稅費用率為25.12%，遠低于2001年43.62%。在銷售收入高增長之外，綜合稅率的逐步下降也為凈利潤以更高的速度攀升出力不少。

　　綜合稅率的下降趨勢在2009年下半年出現逆轉，營業稅金出現大幅上升。受全球經濟危機影響，2009年上半年國家稅收收入增速下降，為增加稅源，國稅總局于當年7月下發《關于加強白酒消費稅征收管理的通知》和《白酒消費稅最低計稅價格核定管理辦法（試行）》。對茅臺這種生產規模較大，利潤水平較高的生產企業，針對需要核定消費稅最低計稅價格的白酒，稅務機關核價幅度原則上應選擇在銷售單位對外銷售價格60%至70%范圍內。

　　而此次國家政策的出臺，使白酒行業通過產品低價銷售給其關聯銷售公司的避稅方法無法操作，導致白酒企業稅負上升。茅臺內部人士透露，茅臺計稅基礎是每瓶283元，而五糧液是每瓶108元，稅負提高對茅臺影響甚大。該政策從去年8月開始執行，去年8月至今年7月，茅臺綜合稅率同比上升，拖累凈利潤增長。

　　另外，2001年至2009年，貴州茅臺管理費用從1.81億增長至12.17億，這種情況在2006年以來，表現得尤為明顯。人工成本的增加導致管理費用大幅上升，管理費用從2005年的3.51億到2009年的12.17億，年均增長36.5%。在此前銷售收入的高增長階段，管理費用對利潤的侵蝕并不明顯，在2008、2009年銷售收入增長放緩之后，影響凸顯。

　　營業收入增長放緩，綜合稅率同比上升，管理費用激增，預收賬款一季度創歷史新高，多方面的綜合因素導致貴州茅臺2009年年報及2010年一季報業績不佳，凈利潤增長甚至低于營業收入增長。

　　預收賬款爭議

　　另一個讓投資者不滿之處，還在于公司存在通過預收款調節利潤的嫌疑。

　　近三年，茅臺通過“預收款”調節收入，這讓投資者對其業績預期拿捏不定。2007至2009年中每年的四季度，公司預收賬款余額與上季度相比升降不定。這導致2007年四季度公司凈利潤環比增長67.7%，令當年的年報業績大幅超出市場預期。然而2008年、2009年四季度則正好相反，凈利潤環比分別下降26.9%、45.5%，使得2008、2009年凈利潤又遠低于市場預期。

　　在今年4月29日在上海舉行的茅臺投資者交流會上，預收賬款問題成為投資者和公司管理層激烈爭論的焦點。以知名私募林園為首的投資者代表強烈質疑公司刻意做低公司2009年度和2010年一季度利潤。有分析人士表示，茅臺可能是考慮到未來公司領導層換屆之后的業績增長，有意做低業績增長的“基數”，在實現平穩交接后，業績才會逐漸釋放出來。

　　中國人民大學商學院副院長王化成教授指出，茅臺酒的稀缺性讓其銷量無限，產量有限：一直以來公司都是先收款、后發貨。公司對“確認收入”有充分的主動權，只要把酒發給經銷商，預收賬款就轉化為“銷售收入”了。

　　貴州茅臺歷年財報只公布產量，不公布銷量。預收賬款和銷售收這兩個會計科目可靈活調節，這就給了公司提前或者延后釋放利潤的空間。

　　根據《投資者報》數據研究部的測算，公司2009年四季度的22億元增量預收賬款，若兌現成收入，則能產生1元的EPS（每股收益）；如果能夠兌現一半，也能保證業績增長達到正常水平。

　　不論公司有否存在對收入確認的刻意調整，在茅臺酒長期供不應求的背景下，大量預收賬款意味著公司未來業績的保障，其實，預收賬款額度的變化并不損害公司的長期收益。

　　高存貨后的漲價邏輯

　　2001至2009年，公司存貨由7.86億上升到41.92億元，增長4.33倍，由于存貨按照成本計價，而近年來公司的生產成本穩定（十年中的三個高點2001、2004、2009年單位生產成本均超過6.52萬元/噸、6.52萬元/噸、6.93萬元/噸，其他年份亦超過5萬元/噸），由此可以看出茅臺有意逐年提升陳年酒的儲存比例。

　　考慮到對外銷售的茅臺酒通常窖藏五年以上，如果將茅臺的銷售成本與對應的五年前的賬面存貨之比定義為產銷比，近五年這一比率呈快速下降趨勢，2005年至2009年產銷比分別為134.1%、100.0%、81.0%、65.8%、57.3%（由于白酒的勾兌原因，產銷比可能超過100%）。

　　近兩年茅臺銷售收入增幅回落，產銷比下降，似乎意味著產品滯銷、營銷出現困境。但事實上在高端白酒中做為價格標桿的茅臺總是率先提價，每次提升約10%~20%。

　　茅臺最近一次提價在2010年1月，當時公司將53度茅臺酒出廠價從每瓶439元提高到499元，漲幅13.7%，年份酒出廠價上漲32%至70%，其中15年茅臺酒出廠價由每瓶1969元上調到2599元，漲幅32%；30年茅臺酒出廠價由每瓶3599元上調到4999元，漲幅39%；50年茅臺酒出廠價由每瓶5899元上調到9999元，漲幅70%。年份酒的漲幅遠高于普通茅臺酒。

　　有媒體報道，此次漲價之后，茅臺酒終端銷售價格在北京、上海、廣州等大中城市一路飆升，在廣州等地甚至出現了53度茅臺千元難購、商超斷貨的情況。而茅臺集團董事長季克良對媒體表示：茅臺的出廠價在調價之后一直未變。

　　《投資者報》8月11日下午對北京市朝陽區一家高檔煙酒專營店進行了實地探訪。該店老板表示，53度茅臺酒售價930元，15年茅臺酒5350元，30年茅臺酒13300元，50年茅臺酒價格太高，而且缺貨。他說：“近期茅臺漲價很快，而且貨源不足，如果要得多，得提前預定，以便備貨。”當記者提出茅臺酒廠規定53度茅臺酒終端銷售價格不得超過730元，該商家回應，“現在從批發商手中的進貨價格都超過800元了”。

　　“年份酒”策略應對產能不足

　　一位北方白酒銷售行業資深人士向《投資者報》表示，長期以來茅臺的出廠零售差價比例在高端白酒中最大，此次雖然出廠價未調，但是顯然公司對發貨進行了控制。終端價格上來了，公司可以順勢提高出廠價，小幅度增加發貨，以維持終端價格穩定，既可以縮小差價，又可以獲得更多利潤。

　　近年來，受制于茅臺酒的產能和公司加大存酒力度，公司營業收入放緩趨勢明顯。天相投顧王爽向《投資者報》表示，區別于釀造方式的不同，白酒行業產能擴張，醬香型最難，茅臺作為醬香型白酒的代表，產能一直十分緊張。

　　公司半年報顯示，茅臺賬面現金過百億，而且主要投資于活期存款，收益率極低。降低產銷比，進行陳酒儲備，可以理解公司對自己存貨的一種投資。白酒沒有保質期，儲存越久，價值越高。不考慮提價因素，499元窖藏5年的53度茅臺酒只需再儲存10年，就可以賣2599元，增值5倍。事實上，由于茅臺的“稀缺性”，普通茅臺酒會提價，陳年茅臺酒可能以更高的幅度提價。公司其實是在舍棄當期收入，投資存貨。

　　在降低當期普通茅臺酒產量的同時，亦可以通過控貨，獲得更大幅度的提價空間，在產量增幅減緩、產銷比降低的情況下，保持甚至是提高銷售收入增幅。茅臺的這種“饑餓營銷”策略使得公司可以在產量穩定增長的情況下，大幅甩開競爭對手，在當期和遠期都能獲得更高的收入。

　　假設茅臺維持2009年57.3%的產銷比不變，由于其存貨的快速增加及產量的持續釋放，未來五年茅臺年均銷量增幅將達到20.4%。隨著時間推移，再過5年，茅臺年份酒的比例將會出現持續提升，在推動品牌向高端化發展的同時，也會推動銷售收入快速提升。

　　值得一提的是，為保護茅臺酒的生產環境，為茅臺酒生產騰出空間，貴州省仁懷市于2009年11月啟動茅臺鎮居民的搬遷工作。茅臺鎮的整體搬遷客觀上將大為緩解茅臺可能出現的產能擴張瓶頸，對茅臺可謂提供了一個跨越式發展的契機，在支付一次性搬遷和建設費用之后，經過5至10年的發展，新增產能逐步投入釋放。所以，公司2010 年的營收目標是130 億元，2015 年是260 億元，2020 年達到500億元，而茅臺的產量目標是2015 年3萬噸，2020 年4 萬噸。