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　　□中信證券策略研究小組

　　對(duì)于股票投資而言，市場(chǎng)趨勢(shì)往往反映的是預(yù)期。然而，在近期公布了未來(lái)可能繼續(xù)向下的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以后，市場(chǎng)反而出現(xiàn)了所謂的“估值修復(fù)”行情。我們認(rèn)為這是市場(chǎng)對(duì)于住建部關(guān)于保障房建設(shè)將如期完成、通脹預(yù)期下降導(dǎo)致政策將有所放松，以及歐洲危機(jī)暫時(shí)平息的反應(yīng)，而前期過(guò)于悲觀的預(yù)期也終于在中報(bào)業(yè)績(jī)的支撐下逐步得以修復(fù)，這成為此輪自2319點(diǎn)以來(lái)10%上漲行情的動(dòng)力所在。

　　估值修復(fù)源于預(yù)期逐漸明朗

　　近期上半年度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)已披露完畢，從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的三大動(dòng)力來(lái)看，可以確定的是消費(fèi)增速保持穩(wěn)定趨勢(shì)，且對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率處在上升通道，預(yù)期2010年消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率將達(dá)到48.5%，2011年有望突破50%；同時(shí)，下半年出口增速也會(huì)緩慢回落，但基于上半年出口增速較快，全年增速仍有望超過(guò)20%，而這一數(shù)據(jù)可能會(huì)超出市場(chǎng)預(yù)期。目前最大的不確定性則在于投資，而基建、工業(yè)和房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的投資下半年回落的程度將直接決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)回落的速度和幅度。

　　不過(guò)，盡管投資者對(duì)前期過(guò)于悲觀的預(yù)期有所修復(fù)，但真正值得關(guān)注的仍然有三大問(wèn)題。其一，未來(lái)經(jīng)濟(jì)下降的程度會(huì)有多大？這直接決定了政府是否有必要在下半年重新強(qiáng)調(diào)保增長(zhǎng)。我們認(rèn)為，推進(jìn)保障房和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)足可彌補(bǔ)投資下行的風(fēng)險(xiǎn)，在比較悲觀的預(yù)期之下，2010年全年住宅投資的增速仍將保持較高的水平。其二，政府可能將會(huì)以什么樣的組合政策來(lái)放松先前偏緊的調(diào)控措施？我們傾向于認(rèn)為是結(jié)構(gòu)性放松，即調(diào)結(jié)構(gòu)與保增長(zhǎng)都不能偏廢，并通過(guò)加大推進(jìn)調(diào)結(jié)構(gòu)的速度和力度，即一“壓”(房地產(chǎn)和三高產(chǎn)業(yè))、一“保”(保障房和基礎(chǔ)設(shè)施)和一“引”(新興產(chǎn)業(yè))來(lái)保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。其三，未來(lái)經(jīng)濟(jì)下降持續(xù)的時(shí)間會(huì)有多長(zhǎng)？這也直接決定了當(dāng)前市場(chǎng)是否已經(jīng)提前反映了經(jīng)濟(jì)最壞的預(yù)期，從而提前先于經(jīng)濟(jì)回暖。我們判斷三季度到四季度之間可能是短期經(jīng)濟(jì)的底部，最差的時(shí)候可能快要到來(lái)。

　　我們對(duì)季度GDP的預(yù)測(cè)在全年四個(gè)季度分別為11.9%、10.3%、9.1%和9.2%，全年預(yù)測(cè)為10.1%，也就是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的低點(diǎn)可能出現(xiàn)在三季度；而如果三季度以后，房地產(chǎn)行業(yè)能夠探底，固定資產(chǎn)投資恢復(fù)增長(zhǎng)，那么四季度可以相對(duì)偏樂(lè)觀。從預(yù)期的角度來(lái)看，當(dāng)前市場(chǎng)的一個(gè)支撐可能還來(lái)自于對(duì)三季度經(jīng)濟(jì)增速可能探底的提前反應(yīng)。

　　房?jī)r(jià)松動(dòng)或?qū)е抡�策�?jiàn)底

　　一個(gè)值得關(guān)注的要點(diǎn)是三季度房地產(chǎn)行業(yè)會(huì)出現(xiàn)什么樣的波動(dòng)，這其中的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)在于去年四季度和今年一季度行業(yè)都維持了較高的新開(kāi)工水平，根據(jù)新開(kāi)工項(xiàng)目的滯后效應(yīng)，今年三季度末、四季度將會(huì)有大量可售住宅推出。同時(shí)，在經(jīng)過(guò)4月份房地產(chǎn)嚴(yán)厲政策出臺(tái)至今，房?jī)r(jià)開(kāi)始有所松動(dòng)，但并沒(méi)有形成大幅下降，因此，三季度面臨供應(yīng)大量增加時(shí)的行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)將是判斷經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的重要指標(biāo)。

　　與08年的市場(chǎng)調(diào)整相比，當(dāng)前房地產(chǎn)投資完成額的規(guī)模更大，同比增速也處在一個(gè)較高的位置，這意味著接下來(lái)的可供銷售面積會(huì)大幅增加。供需關(guān)系表明，接下來(lái)房?jī)r(jià)的調(diào)整幅度和速度會(huì)進(jìn)一步加大。據(jù)微觀調(diào)研的信息顯示，眾多地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商在下半年集中開(kāi)盤(pán)，在地產(chǎn)調(diào)控還未結(jié)束、房?jī)r(jià)剛開(kāi)始松動(dòng)的背景下，開(kāi)發(fā)商陷入深度博弈狀態(tài)的概率較大，其中先降價(jià)先回籠銷售的企業(yè)將獲得更高的主動(dòng)權(quán)。

　　在銷售價(jià)格可能下降的情況下，銷售量能否回升至關(guān)重要。從08年的情況來(lái)看，當(dāng)時(shí)房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)調(diào)控政策準(zhǔn)備不足，盡管推盤(pán)量比較大，但自身的資金鏈也比較緊張，因此可能傾向于盡快降價(jià)銷售、回籠資金。而從今年的情況看，在經(jīng)歷了去年四季度和今年一季度的熱銷后，開(kāi)發(fā)商的資金鏈已經(jīng)比較充裕，面對(duì)行業(yè)形勢(shì)下行騰挪的余地也比較大，因此，在即將到來(lái)的供應(yīng)量放大的階段，開(kāi)發(fā)商會(huì)加快推盤(pán)速度、加快資金回籠，但其也有能力充分考慮到價(jià)格調(diào)整的幅度，即在保持價(jià)格平穩(wěn)的情況下促進(jìn)銷售。那么，很有可能出現(xiàn)的情形是，新開(kāi)盤(pán)價(jià)格出現(xiàn)小幅下調(diào)，但銷量會(huì)有一定幅度的上升，從而導(dǎo)致行業(yè)狀況符合政策預(yù)期。

　　我們?cè)龠M(jìn)一步觀察房地產(chǎn)價(jià)格、銷量和股價(jià)之間的關(guān)系，08年以來(lái)可以大概分成四個(gè)階段，即“價(jià)格見(jiàn)頂-銷量上升”、“價(jià)格下跌-銷量見(jiàn)頂”、“價(jià)格下跌-銷量下跌”和“價(jià)格見(jiàn)底-銷量上升”四個(gè)階段，如果對(duì)比房地產(chǎn)板塊的超額收益，可以發(fā)現(xiàn)超額收益先于銷量見(jiàn)底，而銷量則先于價(jià)格見(jiàn)底。當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)正進(jìn)入到價(jià)格下跌、銷量低位企穩(wěn)的階段，這個(gè)時(shí)候可能是房地產(chǎn)板塊超額收益見(jiàn)底的階段，之后將會(huì)震蕩回升，可以說(shuō)，目前房地產(chǎn)板塊仍具備左側(cè)配置的價(jià)值。