⊙畢勁松、蔣成杰

　　本文通過對資產價格波動對我國實體經濟影響的研究發現，在我國，利率和貨幣供應量對股價和房價的影響差別并不大，但是國內生產總值對房價的影響要遠遠大于對股價的影響；股價和房價在我國不存在財富效應；房價變動對固定資產投資的影響大于股價變動；針對資產價格波動，中央銀行采取的貨幣政策不同，對實體經濟的影響程度不同。

　　本文原題《資產價格波動對實體經濟影響機制和影響程度研究》，報告榮獲中國證券業協會2009年度宏觀環境類科研成果一等。這里選載其綜述和結論部分。

　　⊙畢勁松、蔣成杰

　　有關資產價格波動影響因素研究的文獻

　　一、資產價格波動影響因素分析

　　1.房價影響因素分析。

　　Randall（1990）研究發現，自20世紀80年代以來，美國大量的金融創新使得利率與房地產市場之間的聯系發生了很大變化，利率與房地產之間相關度在1982年后顯著下降。John（1994）研究了宏觀經濟與房地產業回報之間的關系，發現價格、名義利率、產出和投資都對房地產表現有直接的影響，同時，名義利率能解釋大部分房地產的序列方差。Bernanke和Gertler（1995）發現，房地產投資對短期利率沖擊反應強烈而且持續，但是對于長期利率動態反應較小，長期利率實際上是促進房地產消費的主要因素。

　　Eunkyung（1998）認為，貨幣政策對地產價格有很大的影響，地產價格波動與在貨幣緊縮情況下的信用減少在貨幣傳導機制中都起到了顯著的放大作用。Mohammad和Majid（2002）基于Modigliani的研究認為，通過利率、信用額和財富效應了解貨幣政策對于房地產價格的影響，對政策制定者和研究者都很重要，他們研究了自1968－1999年英國房地產投資與宏觀經濟因素之間的關系，用VAR模型進行方差分解，得出財政政策對房產消費有著溫和而明顯的影響，而貨幣政策對房產消費有更大且長期的影響。

　　盛松成（2003）認為，中國人民銀行通過房地產金融調控房地產價格的作用是有限的，而且面臨著調控效果不確定的問題。束華（2004）認為，中央銀行應建立房地產市場預警預報體系，提前對房地產市場運行狀況做出判斷，有效控制信貸規模擴張和減少貨幣政策的多變性，利用信貸政策，加強金融調控。聶學峰（2005）實證發現，貨幣政策能夠影響房地產價格和投資，貨幣供應量對房地產市場的影響比利率政策更加顯著，貨幣政策對房地產市場的影響滯后2個季度。

　　陳淮和鄭翔（2005）剖析了央行2004年利率調整的宏觀經濟背景，從房地產開發商、購房者、商業銀行、房地產金融發展和房地產市場發展等5個方面，分析了利率調整對房地產市場發展的影響。劉傳哲（2006）認為，1998年后，貨幣政策各變量與房地產價格表現出了較強的相關性，其中，利率影響最大，但是短期內對房地產價格作用并不明顯。劉斌（2003）認為，房地產業的發展對中央銀行貨幣政策的傳導提供了新的途徑，因此，中央銀行的貨幣政策可以通過房地產業對居民的經濟行為產生顯著的影響：一是對居民住房開支的直接效應，二是住房財富效應，三是銀行資產負債表效應。

　　2.股價影響因素分析。

　　Charles Bean, Jens Larsen和Kalin Nikolov（2002）進行了貨幣政策傳導方式的比較，發現歐元區、英國和美國在傳導方式上具有相似性。Peter M.和Julian Morgan（2001），Giuseppe和Giorgio（1999）使用VAR模型對貨幣政策傳導和沖擊效應進行了分析，發現美國貨幣政策的財富渠道和投資渠道非常顯著。

　　余明桂、夏新平（2003）以1993-2002年的季度數據為樣本檢驗我國股票市場和貨幣政策之間的互動關系。研究結果表明，我國股票市場的價格走勢與貨幣供給量顯著正相關，而且隨著股票市場的進一步發展，這種互動關系有進一步增強的趨勢。

　　李紅艷、汪濤（2000）研究了貨幣供應量和股市價格之間的關系，結果表明，在兩者之間的因果關系中，股市價格主要處于因方地位，貨幣供應量主要處于果方地位，且股票價格對不同層次的貨幣供應量影響不同，對非現金層次的影響要比現金層次的影響大。

　　周英章、孫崎嶇（2002）研究了不同層次貨幣供應量與上交所A股指數波動之間的關系，結論是：股市價格和貨幣供應量存在長期均衡關系；就兩者的相互作用而言，股市價格占主導地位，對貨幣供應量的影響比較顯著，而貨幣供應量對股市價格的推動作用則相對較弱。股價對貨幣供應量的影響效果各不相同，對M０影響最大，對M１影響次之，對M２影響最小。

　　二、資產價格波動對實體經濟影響機制和影響程度分析

　　1.房價影響實體經濟分析。

　　Mathew. Liu（2005）研究表明，長江三角洲地區房地產沒有財富效應。朱新玲、黎鵬（2006）運用2000-2005年的季度數據，對我國房地產財富效應進行了實證分析，得出我國房地產價格不具有財富效應的結論。劉麗（2008）對廣州市2003-2007年月度數據分析，發現廣州市房地產價格上漲對其他消費有抑制作用，房地產的財富效應不存在。姚玲珍（2007）構造了一個城鎮居民資產與城鎮居民人均消費關系的模型，并利用1978-2006年的數據，分階段研究了我國城鎮居民住宅資產對城鎮居民人均消費的影響。研究發現，我國房地產市場不具有財富效應，中國消費者的消費心理、法律制度以及現階段中國房地產市場不成熟是造成我國房地產市場不具有財富效應的重要原因。

　　Engelhardt（1996）利用居民支出的數據對住房增值和房屋所有者的消費關系進行了研究，他估計房屋所有者從房地產獲利的邊際消費傾向為3%，居民通過不動產獲利，不會改變他們的儲蓄和消費行為，然而當不動產虧損時，他們會減少消費。

　　駱祚炎（2008）認為我國居民住房資產的財富效應存在但是并不強。李亞明（2007）選取上海、北京、天津、深圳和重慶市的數據為樣本進行實證分析，發現我國房地產財富效應在一些地方存在，長期的房地產財富效應基本是正向的，而短期的房地產財富效應則既有正向也有負向。肖宏（2008）根據我國1998-2005年省際面板數據，利用標準的LC-PIH模型建立我國房地產市場財富效應計量模型，發現我國房地產財富的邊際消費傾向為0.028。

　　（2）股價影響實體經濟分析

　　Douglas（1983）利用生命周期理論對股市效應進行了分析，發現：股票市價總值每變化1美元，居民消費支出變動3-7美分。Lawrence Boone ,Claude Giorno和Pete（1998）用誤差修正模型研究了七國集團1974－1998年的季度數據，發現美國股票市場對消費有顯著影響，MPC為4%－7%。Ludvigson和Steindel（1999）對美國股市效應進行研究后認為，股票價格與居民消費之間具有顯著的正相關，股票市場增長促進了消費增長，股價總市值每增加1美元，居民消費將增加3-4美分，但是他們發現這種關系并不穩定，而且很難消除這種不穩定性。

　　Zandi（1999）認為，股票價格上漲增強了消費者的信心，股市效應對沒有擁有股票的家庭產生影響也是有可能的，投資者能在心理上產生一種將股票收入由暫定性收入轉為持久性收入的預期。Greenspan（1999）則從官方角度肯定了股市效應對經濟增長的作用，宣稱由于股市上漲產生的財富效應，直接造成美國消費者支出更多，推動了90年代的經濟增長。

　　Norbert （2004）對16個新興經濟國家的股市效應進行了實證研究，發現這些國家的股市效應雖然較小但統計上較為顯著，股價每上漲（下跌）10%，3年后會引致個人消費增加（減少）0.2-0.4%。IMF（2006）研究表明，美國新經濟類股票價格的變化對投資影響相當大，其市值每增加1美元，投資相應增加8.2美分；傳統經濟類股票每增加1美元，投資相應增加3美分；英國、美國股票指數每上升10%，其兩年后的投資分別增加2.7%和2.5％。

　　呂艷（2005）發現，中國股票市場的財富效應和Q效應均不顯著，貨幣政策通過股票市場傳導效率較低。賀菊煌（2000）就1996年以前的金融資產對消費的影響進行了理論和實證分析，全部居民金融資產的邊際消費傾向（MPC）為0.0506。梁宇峰（2000）等人就5.19行情是否有財富效應進行問卷調查得出，5.19行情具有一定財富效應，刺激了即期消費需求，增強了投資者信心，改善了投資者預期。楊新松（2006）認為我國股票市場總體上存在財富效應，但在某些時段表現為股市投資對消費的替代效應；通過股票市場刺激消費的做法短期可行，長期并不有效。駱祚炎（2004）認為中國股市存在微弱的財富效應。金融資產的MPC是0.0486，股市財富效應對總消費的影響較小，股市財富效應對消費的影響占總消費變動的平均比例僅為1.33%。

　　資產價格波動影響因素分析

　　本文首先對資產價格波動影響因素進行了理論和實證分析；然后對資產價格波動影響實體經濟機制、程度進行理論和實證分析；最后對考慮資產價格波動的貨幣政策對實體經濟的影響進行了分析。得出以下結論：

　　1.利率和貨幣供應量對股價和房價的影響差別并不大，但是，國內生產總值對房價的影響要遠遠大于對股價的影響。

　　不考慮股票價格和房地產價格自身的貢獻率，國內生產總值對股價和房價的最大貢獻率分別是2.9%和24%。廣義貨幣供應量M2和1年期存款利率在滯后10期內對股價的最大貢獻率分別是7.6%和11.67%；廣義貨幣供應量M2和5年期以上貸款利率在滯后10期內對房價的最大貢獻率分別是3.2%和14%。

　　國內生產總值對股價影響較小的原因在于：相比房價，股票價格波動更容易受到其他因素的影響；我國股票市場雖然市值很高，但是流通盤并不大，流通盤的股價不能反映我國實體經濟的真實運行情況，隨著我國股票市場全流通改革的完成，股票市場會真正反映我國實體經濟的狀況。

　　2. 股價和房價在我國不存在財富效應。

　　我們通過包含股價、房價、GDP和消費的四變量VAR模型分析發現，房地產價格和股票價格的正向沖擊并沒有導致消費增加。相反，正向的房價和股價沖擊導致社會消費總額的下降，原因可能有以下幾個方面：第一，房價的上漲速度大于居民的收入增長速度，房地產價格的過快增長導致居民用于購房支出比重增加，消費的支出相應減少；第二，我國股市存在較大的不公平現象，內部交易和操縱股票橫行，在中國的股市中真正能夠分享股市上漲成果的只能是一小部分投資者，而這一小部分投資者一般都是相對富裕階層，根據邊際消費遞減規律，股價的上漲并不會導致他們增加太多消費。

　　3.房價變動對固定資產投資的影響大于股價變動。

　　不考慮固定資產投資自身的影響，國內生產總值在滯后第10期的貢獻率達到86.36%，房地產價格在第10期的貢獻率是10.31%，股票價格在第10期的貢獻率是1.4%。股票價格對投資影響較小的因為是：通過股市直接融資手續復雜，周期長，所以企業一般還是以間接融資為主。

　　4.通過加入資產價格的BALL規則，我們發現，針對資產價格波動，中央銀行采取的貨幣政策不同，對實體經濟的影響程度不同。

　　中央銀行適度關注資產價格的波動，采取溫和的貨幣政策時，實體經濟波動最小。當中央銀行在貨幣政策規則中賦予資產價格0.1的權重時，產出、通貨膨脹和利率的方差最小，實體經濟波動最小。當中央銀行賦予資產價格過大的權重，比如權重0.5或1，雖然資產價格的方差減少，但是產出、通貨膨脹和利率的方差變大，實體經濟波動變大。當中央銀行賦予資產價格過小的權重，比如權重為0（即中央銀行完全忽略資產價格的波動），雖然產出和通貨膨脹的波動減小，但是資產價格的波動加大，實體經濟波動變大。

　　本文在實證中使用了一些較為新穎的研究方法：一是用向量自回歸模型（VAR）和誤差修正模型完整分析了“資產價格波動影響因素→資產價格→消費和投資→資產價格波動影響因素”的循環，這樣更能完整反映資產價格波動和實體經濟之間的關系；二是構建了加入資產價格的BALL規則，通過中央銀行的福利損失函數，分析了針對資產價格波動的貨幣政策變化對實體經濟的影響。

　　（報送單位：首創證券有限責任公司）