《投資者報》記者 李真 薛玉敏

　　就在半個月以前，4家主承銷商對農行給出的報價還都在3元以上；農行董事長項俊波在路演時甚至對各路機構表示，“低于2.8的價格就不必報了”。7月7日揭曉的農行最終發行價定格在了2.68元/股。

　　如此巨大落差的背后，是一場發行人、承銷商與各路機構的暗戰。

　　賣方故弄玄虛

　　為了確保成功發行，農行及承銷商不辭勞苦。

　　“不方便講話，我正在新加坡路演。”中金公司一位保薦人7月2日在電話中對《投資者報》記者表示，事實上他們在海外路演已經進行了一段時間，那天已是在新加坡路演的尾聲。

　　路演過程其實就是“買賣”雙方的暗戰，為了定到自己滿意的價格，各方不惜采用各種戰術。但根本路數不過是：賣方要高，買方報低。

　　6月17日農行刊登《初步詢價公告》，次日開始針對機構投資者的初步詢價以及在北京、上海、廣州、深圳四地的管理層預路演，并在北京、上海、深圳分別各組織了一場團體推介會。海外的預路演則在6月初即開始行動。

　　作為一家國有大行，其特殊的身份和地位決定了在國內路演現場不乏機構，除卻承銷商努力拉攏的機構參加外，很多基金、保險等機構因有產品“委身”于農行，也參與其中。“不參加怎么能行呢？”眾多基金、保險人士在接受《投資者報》采訪時表示。路演實則是一場沒有硝煙的戰斗。

　　在推介會上，農行高層和前來參會的機構似乎保持著某種默契：均不提股票價格。主要是針對農行基本面、經營業務等方面進行了問答，農行副行長潘功勝僅是籠統表示：希望價格既能令投資者滿意也能令農行滿意。

　　真正的定價“戰場”在場外。

　　農行高層不知疲倦地對30家基金、保險等機構投資者進行一對一拜訪，一大型基金公司人士表示農行曾在路演時多次與其單獨交流溝通。

　　除此之外，“買賣方”的價格戰也在以其他形式上演。A股主承銷商之一中信證券借口媒體表示：“農行A股合理價值區間為3.02～4.07元/股，對應市凈率區間為1.8～2.2倍。”

　　另一承銷商中金公司則發布報告稱，計算農行合理估值在3.1～3.6元之間。銀河證券和國泰君安給出的報價區間也明顯偏高，分別為3.17～3.65元/股、3.2～3.91元/股。

　　農行H股承銷商同樣力挺農行定價。據了解，高盛、摩根士丹利、中金公司、德意志銀行和麥格理向潛在投資者發布研究報告，稱合理市凈率估值介于1.9～2.41倍之間。

　　農行方面則更是先聲奪人。其典型，當屬項俊波在一些場合甚至宣稱低于2.8元就不必報價。

　　買方討價還價

　　針對承銷商的報價，買方機構也不甘示弱，頻頻發出自己的聲音。

　　路演之初，國內有機構在多個場合表示，若定價在3元以上將難以接受，不會參與申購。中國社科院經濟學博士付立春也將農行估值在3元以下，認為IPO價格應在2.46元。“還有機構給出了2.2元的報價。”一位保薦人稱。

　　在香港H股IPO路演前的分析師小型聚會上，賣方機構將農行H股定價為發行前市凈率區間1.5～2.3倍。與會諸多買方機構人士則堅持認為，農行H股作價于發行前PB為1.5～2倍，他們才有可能考慮。

　　買賣方爭論激烈，對此海內外很多機構都表示，農行和承銷商對定價顯得太樂觀。

　　不過，買方討價還價的“本錢”顯然不多。在中國目前的金融體系中，銀行是絕對的主力，尤其是像農行這樣擁有龐大分支機構的商業銀行，是任何一家基金公司、保險公司乃至于券商都不能輕易得罪的大客戶，他們有太多的產品或業務，尚需借助商業銀行的渠道。

　　與農行路演時機構的反應不熱烈形成反差，農行的網下申購受到了較多機構投資者的認可。初步詢價提供有效報價的 81 家詢價對象管理的 214 家配售對象全部參與了網下申購，有效申購資金總額為 1451億元，在實施回撥機制前，網下初步配售比例為8.86411860%，認購倍數為11.28倍。

　　耐人尋味的是，中泰信托有限責任公司在申購平臺提交申購單但未按時繳款，這也是214 家配售對象中未繳款的唯一一家。眾所周知，日前監管部門正式叫停銀信產品，銀行與信托之間的業務合作通道受到限制，而這直接導致了中泰信托在農行IPO大戲中敢于不“捧場”。

　　心理戰術成功

　　一位保薦人告訴記者，大型公司的IPO，最終的定價主要受承銷商做出詢價的影響，IPO最終的定價往往會高于承銷商給予的詢價區間，或是幾家承銷商報價的中端，“但這次4家承銷商的報價都高于最終的定價區間，則是影響買方心理的策略。”

　　“像農行項俊波說報價不過2.8元，就別申報了，其實就是一種心理策略。按上限2.68元/股測算，基于農行2010年盈利預測的市凈率水平約為1.6倍，相對農行的基本面和市場情況，都是比較合理的一個價格區間。3元價格是高估了農行的價格，農行肯定清楚。”太平洋保險資產管理公司一位投資經理向《投資者報》記者表示。

　　有人認為農行的最終定價是考慮目前弱勢市場環境下，為了發行成功，故而有壓低價格的想法，同時為了二級市場的穩定，有關部門也給予一定的參考意見。

　　“很多人不明白最終的定價區間為什么會低于承銷商的報價。有人說是因為目前市場環境不好，所以價格會低一點；有人說是監管層、機構多方面的博弈的結果。但在我看來這是一種營銷策略。”太保一位投資經理認為，路演期間承銷商給出3元區間，到定價時候價格又下降到2.52~2.68元，這樣就給市場產生了一種心理落差：價格降了，就應該買進。

　　龍盈富澤資產管理公司總經理童第軼贊同上述投資經理觀點：“主承銷商開始定價3元以上是策略安排，是一種手段。之前告訴你價格很高，突然又告訴你折價了，讓投資者覺得便宜了。便宜了就沒問題了，就能確保發行成功，確保一定有收益。雖然之前有機構詢價給價很低，這不影響，這就和賣商品一樣，各自有各自的價格，最后定下一個中間最大值。”

　　“定價高是農行和主承銷商故弄玄虛了，為了影響買者的心理，確保自己能有收益。”一位市場人士認為。

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