⊙記者 屈紅燕 ○編輯 阮奇

　　自2009年6月新股發(fā)行體制改革以來(lái)，大比例的新股超募現(xiàn)象惹人關(guān)注。超募的真正原因何在？市場(chǎng)化改革的方向在哪里？記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)生超募現(xiàn)象的原因比較清晰，總體因市場(chǎng)化改革不徹底所致，解決的途徑唯有深化改革，而不是重走價(jià)格管制的老路。

　　超募的源頭在哪里？

　　超募是新股發(fā)行體制改革以來(lái)市場(chǎng)各方最為關(guān)注的問(wèn)題，系指實(shí)際募集IPO實(shí)際募資金規(guī)模超過(guò)招股說(shuō)明書披露的計(jì)劃籌資額。“主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板超募情況依次加重，”中信證券董事總經(jīng)理徐剛說(shuō)，“2009年以來(lái)，已完成網(wǎng)上網(wǎng)下申購(gòu)且公布預(yù)計(jì)募集資金的主板、中小板與創(chuàng)業(yè)板IPO超募倍數(shù)均值分別為0.58倍、1.51倍和2.13倍。中小板與創(chuàng)業(yè)板大部分項(xiàng)目超募倍數(shù)高于1倍，創(chuàng)業(yè)板更是近50%的項(xiàng)目超募倍數(shù)在2倍以上。”

　　直觀地看，IPO實(shí)際募集資金取決于每股發(fā)行價(jià)格和發(fā)行股份數(shù)量，鑒于法律規(guī)定了公開(kāi)發(fā)行新股的最低比例（中小盤股票25%，大盤股10%），在存量發(fā)行試點(diǎn)推出之前，募集資金量將主要取決于發(fā)行定價(jià)。在淡化窗口指導(dǎo)、實(shí)行發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化之后，過(guò)去一年發(fā)行定價(jià)確實(shí)出現(xiàn)走高現(xiàn)象，使得超募幾乎成為必然。

　　從高發(fā)行定價(jià)的角度解釋超募，業(yè)界人士在調(diào)查過(guò)程中表示，導(dǎo)致超募的原因既有客觀因素，也有主觀因素。

　　首先，IPO排隊(duì)導(dǎo)致計(jì)劃性的募投資金量脫離市場(chǎng)實(shí)際。新股發(fā)行體制改革之后發(fā)行的企業(yè)很多是在2008年，甚至2007年三四季度上報(bào)發(fā)行申請(qǐng)的企業(yè)，這些企業(yè)在制定募資計(jì)劃時(shí)，發(fā)行市盈率尚被管制，且由于全球金融危機(jī)影響，企業(yè)上報(bào)申請(qǐng)時(shí)的當(dāng)期每股收益遠(yuǎn)低于發(fā)型時(shí)的盈利水平，導(dǎo)致原制定的募資計(jì)劃本身較低。

　　“改革之前的發(fā)行定價(jià)是受壓制的，當(dāng)時(shí)發(fā)行市盈通常是29.9倍，企業(yè)募投頂著30倍的價(jià)格管制上限確定。市場(chǎng)化詢價(jià)之后，放松管制必然導(dǎo)致發(fā)行價(jià)格高企。” 國(guó)信證券資本市場(chǎng)部總經(jīng)理龍涌說(shuō)。

　　同時(shí)，根據(jù)國(guó)信證券的統(tǒng)計(jì)，隨著國(guó)民經(jīng)濟(jì)走出全球金融危機(jī)影響，2009年發(fā)行企業(yè)的稅后利潤(rùn)平均比2008年增長(zhǎng)60%左右。“詢價(jià)機(jī)構(gòu)基本都是看發(fā)行當(dāng)年的預(yù)測(cè)盈利情況給予報(bào)價(jià)，而披露出來(lái)的發(fā)行市盈率是根據(jù)發(fā)行前一年的每股收益計(jì)算的，對(duì)于成長(zhǎng)性高的公司，這兩者差距較大。” 華泰聯(lián)合證券投行業(yè)務(wù)支持部總監(jiān)龍麗說(shuō)，由于中小企業(yè)成長(zhǎng)性高，許多發(fā)行企業(yè)的每股收益相比原制定募資計(jì)劃時(shí)要高出許多，這也形成了超募的來(lái)源。

　　其次，發(fā)行定價(jià)高企也與二級(jí)市場(chǎng)估值氛圍密切相關(guān)。“發(fā)行市盈率是一個(gè)動(dòng)態(tài)的標(biāo)準(zhǔn)，與二級(jí)市場(chǎng)市盈率、以及發(fā)行人所處的年報(bào)周期密切相關(guān)。如果二級(jí)市場(chǎng)估值較高，發(fā)行市盈率就會(huì)水漲船高，如果二級(jí)市場(chǎng)低迷，則發(fā)行市盈率相應(yīng)降低。”龍麗說(shuō)。

　　作為詢價(jià)對(duì)象，中國(guó)人壽資產(chǎn)管理有限公司副總裁王軍輝也曾表示，除了基本面因素外，詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)還要考慮市場(chǎng)因素，如果二級(jí)市場(chǎng)近期趨勢(shì)較好，則對(duì)新股價(jià)格的定位水平會(huì)較好。

　　超募“烈度”從主板、中小板到創(chuàng)業(yè)板依次升高的事實(shí)，可以證明上述看法。2009年以來(lái)，中小盤股票漲幅大大超出大盤股，中小盤股票的發(fā)行定價(jià)水平大大超出大盤股，超募情況也就同向加劇。即使在同一板塊中，超募也與二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)密切相關(guān)，統(tǒng)計(jì)資料顯示，創(chuàng)業(yè)板今年一、二、三月份的平均發(fā)行市盈率為66倍、84倍和77倍，而申萬(wàn)創(chuàng)業(yè)板指數(shù)在這三個(gè)月的表現(xiàn)分別是-12.39%、11.81%和20%，二者一定程度上正相關(guān)。

　　如果說(shuō)上述兩個(gè)因素屬于客觀因素的話，主觀因素對(duì)超募所起的作用也不容忽視。

　　調(diào)查中，業(yè)內(nèi)人士并不否認(rèn)超募現(xiàn)象與部分詢價(jià)對(duì)象報(bào)價(jià)不謹(jǐn)慎有關(guān)。由于新的發(fā)行方式下，能獲得配售的機(jī)構(gòu)只有報(bào)價(jià)大于等于發(fā)行價(jià)格，才能獲得配售機(jī)會(huì)，導(dǎo)致部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)失去對(duì)新股合理發(fā)行價(jià)格研究的積極性，部分機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)欠謹(jǐn)慎。“由于上百倍的超額認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，造成每個(gè)機(jī)構(gòu)能夠拿到的股票數(shù)量都很有限，機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)的謹(jǐn)慎程度與其拿到股票的量不匹配，即使虧損也很小，仍然有些內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)控制不強(qiáng)的詢價(jià)對(duì)象，報(bào)高價(jià)高拿股票。”龍麗說(shuō)。

　　深化市場(chǎng)化改革解決超募

　　徐剛認(rèn)為，超募等本輪新股發(fā)行體制改革所出現(xiàn)的問(wèn)題，“恰恰反映了之前遺留下來(lái)的計(jì)劃性發(fā)行體制的問(wèn)題，正說(shuō)明前期市場(chǎng)化改革的成效卓著，因此要把全面深化發(fā)行體制改革作為下一階段的重要任務(wù)。”

　　以造成超募的客觀原因分析，業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，隨著市場(chǎng)化實(shí)踐的繼續(xù)深入，普遍超募現(xiàn)象將成為過(guò)去時(shí)。龍涌表示，在發(fā)行制度改革之后，2009年底到今年年初報(bào)證監(jiān)會(huì)的企業(yè)，普遍調(diào)高了發(fā)行價(jià)格預(yù)期和每股收益預(yù)期，在新的政策環(huán)境和市場(chǎng)環(huán)境下，制定募資計(jì)劃。“這些公司將在今年年底或明年年初發(fā)行，到時(shí)再來(lái)看，超募現(xiàn)象就不會(huì)像現(xiàn)在這樣嚴(yán)重。”

　　徐剛說(shuō)，由于二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)水平和結(jié)構(gòu)決定了一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率，因此，超募現(xiàn)象恰恰反映的是二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)虛高問(wèn)題，而不是發(fā)行體制市場(chǎng)化改革問(wèn)題——沒(méi)有退市風(fēng)險(xiǎn)恰恰是造成二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)扭曲和市場(chǎng)泡沫的主要原因，必須強(qiáng)化退市機(jī)制改革。同時(shí)，要真正解決我國(guó)A股市場(chǎng)目前中小盤股超募嚴(yán)重的問(wèn)題，就必須綜合治理，采取措施逐步改變A股市場(chǎng)“中小盤溢價(jià)”的畸形結(jié)構(gòu)，推動(dòng)A股市場(chǎng)向國(guó)際成熟市場(chǎng)的大盤藍(lán)籌股溢價(jià)、中小盤股折價(jià)那樣一個(gè)更加合理的投資性市場(chǎng)演變。

　　而對(duì)主觀原因，特別是對(duì)于約束部分詢價(jià)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)不謹(jǐn)慎行為，業(yè)內(nèi)人士比較集中的建議是，讓報(bào)高價(jià)的機(jī)構(gòu)拿到與其承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的股票量。龍麗建議，應(yīng)改變目前定價(jià)主要依據(jù)機(jī)構(gòu)報(bào)價(jià)均值的做法，采取有效機(jī)制，讓出高價(jià)者獲配相當(dāng)數(shù)量的股票，從而加強(qiáng)對(duì)高報(bào)價(jià)者的約束。

　　此外，從松動(dòng)新股發(fā)行比例的角度看，也可采取引入存量發(fā)行的方式調(diào)整新股發(fā)行數(shù)量。但從企業(yè)實(shí)際控制穩(wěn)定性的角度看，還需要設(shè)置相應(yīng)的限制。

　　以市場(chǎng)化眼光看待超募

　　盡管改革以來(lái)出現(xiàn)了超募問(wèn)題，但超募資金畢竟流入上市公司，形成了資本，“新股上市首日漲幅相對(duì)改革前大幅下降，原來(lái)被一級(jí)市場(chǎng)的資金獲利的部分現(xiàn)在很大一部分流入了發(fā)行人手中，資金真正由虛擬經(jīng)濟(jì)流入了實(shí)體經(jīng)濟(jì)中。”龍涌說(shuō)，資金在新股發(fā)行過(guò)程中由在投資者之間的簡(jiǎn)單轉(zhuǎn)移，轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄�司的�?shí)收資本，本身就是資本市場(chǎng)功能得以還原的表現(xiàn)，總體上符合市場(chǎng)化的方向。

　　燕京華僑大學(xué)校長(zhǎng)華生也曾指出，超募是一個(gè)偽命題，只有在行政控制市盈率的舊發(fā)行體制下，發(fā)行價(jià)格、發(fā)行數(shù)量都由監(jiān)管部門先行審查核定，才存在“按標(biāo)準(zhǔn)募集”的情況，進(jìn)而存在超募。而在發(fā)行定價(jià)市場(chǎng)化之后，募集資金本來(lái)就是一個(gè)由市場(chǎng)決定的寬泛范圍。“坦率地說(shuō)，超募這樣一個(gè)過(guò)時(shí)的計(jì)劃概念被炒作成一個(gè)煞有介事的大問(wèn)題，不僅反映了目前市場(chǎng)中存在的認(rèn)識(shí)上的混亂，也反映了我們的監(jiān)管規(guī)則和監(jiān)管理念需要隨著市場(chǎng)化改革本身而更新和與時(shí)俱進(jìn)。”

　　因此，當(dāng)人們以市場(chǎng)化的眼光看待募資規(guī)模時(shí)，會(huì)發(fā)現(xiàn)，未來(lái)超募不僅會(huì)長(zhǎng)期存在，“低募”也會(huì)發(fā)生，相比之下，“標(biāo)募”倒將是最少見(jiàn)的一種情形。這是因?yàn)椋�“看不�?jiàn)的手”確定的“看不見(jiàn)的規(guī)模”，才是“市場(chǎng)先生”眼中最合適的規(guī)模。