（國信證券 張龍斌 編輯 梁偉）

　　股指期貨套利交易可以分為基差套利和價差套利。基差套利即期現套利；價差套利包括跨期套利、跨市套利、跨品種套利，價差套利由于依賴歷史真實數據的統計規律，因此需要在市場成熟后才能體現強大的生命力。因此，滬深300股指期貨推出初期，期現套利將是最受歡迎的投資策略。

　　期現套利是利用期貨實際價格與理論價格不一致，同時在期現兩市進行相反方向交易以套取利潤的交易。當期價高估時，買進現貨，同時賣出期價，通常叫正向套利；當期價低估時，賣出現貨，買進期貨，叫反向套利。由于套利交易是在期現兩市同時進行，將利潤鎖定，不論價格漲跌，都不會有風險，故常將期現套利稱為無風險套利，相應的利潤稱為無風險利潤。從理論上講，這種套利交易不需資本，因為資金都是借貸來的，所需支付的利息已經考慮，那么套利利潤實際上是已經扣除機會成本之后的凈利潤，是無本之利。如果實際期價既不高估也沒低估，即期價正好等于期貨理論價格，則套利者顯然無法獲取套利利潤。但考慮到交易費用、融券問題、利率問題等交易摩擦，實際操作中，會存在無套利區間。在無套利區間內，套利交易不但得不到利潤，反而將導致虧損。通常認為，基差/現貨指數的絕對值大于2%，就是一個很好的期現套利機會。

　　為研究滬深300指數期貨上市后可能的套利機會，我們對周邊地區股指期貨上市后的套利機會進行了實證分析。從樣本股指期貨合約的基差/現貨指數情況，以及期貨合約最優套利機會分布圖可以看出海外套利機會呈現以下特點：股指期貨合約在推出3年左右之內，期限套利機會較多，之后套利機會逐漸減小，如日經指數期貨在1993年-1999年之間沒有出現大的套利機會。但在1997年-1998年亞洲金融危機以及2008年次貸危機期間，期現套利機會明顯增多，如中國臺灣地區加權指數期貨在2005年-2006年之間沒有出現過很好的套利機會，而2008年次貸危機爆發后，卻則出現了23次最佳套利機會，恒生指數期貨在1998年出現了15次很好的套利機會。

　　滬深300指數期貨推出后，從海外經驗來看，第一年也可能存在大量期貨和現貨定價偏離的現象，因此市場也會存在大量的套利機會。但我國融資融券試點初期，融券標的股票種類較少。滬深交易所公布的融資融券標的證券范圍為上證50指數成分股的50只股票和深證成指成分股的40只股票，而券商能夠實際提供的融券標的則更少，如國信證券目前只能提供10只融券標的股票，廣發證券則只有3只。研究表明，復制滬深300指數至少需要30只股票，而少于30只則幾乎無法復制指數現貨的走勢。因此，雖然我國推出了融券業務試點，但是短期內仍無法通過融券交易來復制滬深300指數的現貨空頭，從而無法進行反向套利。因此，滬深300指數期貨推出后，可操作的套利機會更多是正向套利。

　　當然，由于缺少反向套利機制，我國滬深300指數期貨推出后，可能長期處于負的基差狀態。這時，機構可以賣出手上的滬深300ETF現貨或者其他相關資產頭寸，買入滬深300指數期貨合約，等到負基差消失時，再賣出期貨，買入賣出的現貨來提高投資收益。

　　此外，從長遠來看，如果簡單使用期貨和現貨組合進行套利，可能一年左右套利機會就沒機會了。目前，期現套利策略主要有三種：一種是完全復制，另一種是部分復制，還有一種是做α策略。基金和證券公司有很強的選股能力，可能最適合做α策略，做股票相對大盤的超額收益。（國信證券 張龍斌 編輯 梁偉）