■ 時間：4月30日 ■ 人物：楊軍 江帆 ■ 主持：徐霄

　　期指短期對股指明顯助跌

　　《大眾證券報》：股指期貨已經運轉半個月了，時間最近的五月合約還有三周就要進行首次交割了，期指是否已經對股市的未來方向產生了較大影響？或者說改變了投資者的預期？

　　楊軍（中信建投期貨公司研發部總經理）：從目前的交易者結構看，以基金為主的機構投資者和券商均未參與到市場中來，因此股指期貨對于股市未來的方向還難以起到決定性的影響作用，但是由于股指期貨推出后，市場有了做空機制，跌勢中部分做空的投資者也可以有盈利的機會，因此這會帶來市場交易習慣的改變，并使得多空分歧在短期有所加大。

　　江帆（東吳證券研究所副所長）：目前的股指期貨規模與A股市場相比仍舊很小，而且參與者也主要是A股市場中的資深投資者、權證投機分子和商品期貨上的交易者，主要以博取短線差價為主；這些尚不足以對A股市場運行方向產生重大影響，但其短線的劇烈波動對A股投資者的短線心理的負面影響不可避免。因此，在目前趨勢向下的情況下，表現為短期對股指的助跌作用十分明顯。等到未來機構投資者真正大規模進入股指期貨時，才可能對現貨市場產生實質性影響。

　　短期股市仍存較多系統性風險

　　《大眾證券報》：有人認為房地產市場已然成為當前最不確定因素，并且持續向股市傳導，認同嗎？還有哪些不利因素？是否還會進一步壓制股指和期指？

　　楊軍：政府對房地產市場的調控政策仍然是當前制約股市上漲的主要因素。除此之外，國際上一些主要國家經濟刺激方案何時退出，以及歐元區主權債務危機是否會蔓延，也是影響國內股市的重要因素。個人認為短期股市存在較多的系統性風險，在上述這些系統性風險沒有得到有效釋放前，股指將繼續承壓。

　　江帆：房地產市場上的變化成為了本輪股市調整的主要推手，還會在中期內持續。此外，歐洲主權債務危機、美國政策退出、國內信貸收縮、地方政府高負債問題、國內政策上的逐步變化、IPO加速、限售股解禁等，都將成為進一步壓制股指和期指的因素，但是投資者也不必過分地擔憂，畢竟上述的可預期因素已經在近期的大幅調整中有所反映和消化，未來隨著負面因素的淡化，市場仍有波段性活躍的機會。

　　股市T+1制度仍有合理性

　　《大眾證券報》：有很多投資者認為，期指是T+0交易，而股市卻仍然是T+1，有失公平，也加劇了股票現貨的持倉風險。是否認同？

　　楊軍：期指T+0的交易制度可以使得市場更具有流動性，從而為機構投資者的套期保值提供條件。股市T+1的制度主要是為了制止股市過度投機，因此兩個市場并不矛盾。股票投資者控制市場風險一方面可以通過股票倉位控制，另一方面也要有主動止損的意識。如果缺乏上述主動控制風險的意識，T+0的交易模式帶來的風險反而更大。

　　江帆：隨著T+0交易的期指的推出，我國股票市場上的T+0制度也并不是一個非常遙遠的事情，不過，由于我國資本市場起步較晚，目前市場正處于一個國際化和制度完善的過渡期，股市實行T+1交易仍舊能夠發揮其制度上的優勢。對于不能參與期貨的散戶而言，可去購買基金等產品。另外，相信隨著我國市場制度建設的不斷推進，A股市場會在可預期的未來迎接T+0的時代。

　　監管門檻或導致機構難操縱期指

　　《大眾證券報》：期指未來有無可能形成超級機構的多空大對決？或者說，有機構合謀來操縱期指？而中小投資者只能充當看客？或者成為受害者？

　　楊軍：股指期貨的推出是給機構投資者一個風險對沖的工具，從目前中金所制定的基金和券商參與股指期貨的要求來看，無論從持倉限制還是凈值比例上來看，機構投資者未來參與股指期貨主要還是以套期保值為主，套利交易為輔，單純投機的力量非常有限。

　　江帆：隨著我國股指期貨的不斷成熟，機構之間通過期指的博弈必然會出現，但是考慮到國內監管的因素，這些博弈主要會體現在套保上，在短線投機上不會出現大量機構進出的身影，因此，機構合謀來操縱期指在監管這一門檻上就會被攔下。股指期貨的短線逐利更多的是中型交易者，中小散戶少有參與套保的動機。從目前的入市門檻來看，股指期貨的參與資金要求高，多數小散戶難以參與，但是這種難以直接參與的結果其實也是對小散戶投資者的一種保護。

　　期指確實減少了中小投資者優勢

　　《大眾證券報》：自從期指上市后，期現兩地雙雙下跌。雖然期指是股市的避險工具，但由于門檻過高，中小投資者只能望洋興嘆。從國外經驗來看，是否中小投資者就一直無法以此來避險？期指走上歷史舞臺之后，是否會成為中小投資者逐步退出股票市場的一道分水嶺？

　　楊軍：從國際的經驗來看，股指期貨一般推出一段時間后都會推出小型合約或迷你合約等門檻較低的產品。我個人認為，未來我國也可能推出相關的小型化的合約。但這需要一個過程，需要投資者對于股指期貨的風險以及相關期貨的交易規則有充分的了解。

　　江帆：期指是股市的避險工具，但由于門檻過高，目前小投資者只能望洋興嘆，而且普通散戶的參與難度也較高。從國外經驗來看，多數資金量小的投資者確實無法參與大多數避險工具，期指的出現確實使得一些中小投資者參與股票市場的優勢減少了一些，但是，中小投資者如果看好股指又不愿意參與股票，可以間接參與指數型基金，從而間接實現趨勢投資的目的。

　　五月可能還是震蕩向下格局

　　《大眾證券報》：有技術派人士分析，5月將是一個重要的中長線時間窗口，是一個重要的危險期，探底并見底的可能性較大。是否認同？預計股指下跌空間有多大？將在何處受到支撐？

　　楊軍：個人認為能否止跌的關鍵是看權重股。前期，中小盤股票估值已經偏高，有調整的要求。而大藍籌權重股受政策影響較大，雖然估值水平較低，但所面臨的政策風險依然較大，因此大盤藍籌股持續反彈并帶動大盤上漲的可能性并不大。整體上可能還是震蕩向下的格局。

　　江帆：技術上的時間窗口有多種，從最大眾化的波浪理論里面常用的菲波納奇數來看，4月中旬是大盤自上證指數3478點以來的第八個月和第34周，是重要時間窗口，從目前情況來看，這一重要的危險期已過。由于股指和個股短期跌幅較大，5月反彈是值得期待的，但是股指真正轉入強勢困難不小。由于權重股目前為止下行空間有限，滬指在2750點附近存在強支撐，短線股指調整空間有限。

　　■鏈接一:上期觀點回顧

　　●目前不具備大行情基礎，因為宏觀政策是趨于收緊的，但仍然會出現一些結構性機會。

　　●關于物業稅試點還只是一個傳聞。如果出臺，對兩套以上購房者的影響比較大。

　　●在流動性環比收縮的過程中，新技術、新模式、新醫療、新行業、新消費等領域仍會有結構性機會。

　　■鏈接二:期指價格發現功能彰顯

　　股指期貨開通雖然僅半個月，但其價格發現功能卻越來越明顯。昨日下午1點25分左右，5月期指合約IF1005出現了一波迅速拉升，1分鐘之后,滬深300現貨指數也拔地而起。14:15，同類現象再度發生。《大眾證券報》注意到，自股指期貨上市以來，期指領先現指的現象屢見不鮮。

　　“你可以仔細看看IF1005和滬深300的同步走勢，在每一個局部拐點，股指期貨總比滬深300領先3-5分鐘。”昨日，東吳證券金融工程研究員秦斌向記者表示，“我用上市幾天來的1分鐘高頻數據做過因果檢驗和脈沖函數響應測試，發現在0.1%的顯著性水平下，IF1005期貨對滬深300指數有引導作用，通過脈沖響應函數測試發現，股指期貨合約對每日信息面的沖擊要領先大盤3到5分鐘，消息面、瞬時基本面變化使得股指期貨出現拉升或拐頭，則在前兩分鐘內速被現貨市場吸收，在3到5分鐘內這種沖擊效應逐漸達到最大，緊接著影響持續減弱，7分鐘后，逐漸消失。不過隨著上市以來，期指參與和關注程度的不斷增加，信息傳導速度加快了。”

　　會不會是機構投資者利用期指操縱現貨市場呢？面對很多普通投資者的疑慮，秦斌分析，暫時還不能這么定義，但利用股指期貨進行套利的行為是有的。因為在上市初期，股指期貨參與者以中大戶和小私募為主，投機氛圍較濃，股指期貨無疑起了風向標的作用，“這一現象可能會隨著機構的不斷進場而有所改觀。”

　　不過，記者還注意一個特殊案例，就是“A50魔咒”——源于A股在2007年的數次暴跌與A50股指期貨的交割日在時間窗口上都出現了離奇重合。2007年的“2·27”、“5·30”、“6·28”A股市場上都出現暴跌，而這幾日都剛好是A50股指期貨的交割日，比如2007年“5·30”暴跌恰是重大政策和指數期貨交割‘配合’得天衣無縫的結果：5月30日凌晨，財政部宣布印花稅上調至千分之三，國內投資者當時無法交易，國際投資者卻利用時間差大幅賣空新華富時指數，有人便戲稱為‘A50股指期貨的交割日魔咒’。”

　　記者 劉揚

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