央企控股上市公司在治理方面有以下幾個問題十分突出。

　　第一，產權問題是央企控股上市公司的最大癥結。央企產權關系的模糊性不適應市場經濟產權邊界清楚化的要求。沒有明晰的產權、清楚的委托人，公司治理結構的固有缺陷就無法克服。在非國企里面，主要是大股東通過信息不透明侵害中小股東利益，而央企信息不透明表現為高管的腐敗和國有資產的流失。

　　第二，大多數央企無法做到充分競爭達到披露信息的目的。行業競爭程度越高，信息披露質量越高。在一個競爭較激烈的行業，處于競爭劣勢的公司更有動機提高信息披露質量。因此，增加市場競爭是增加信息透明度的一種有效方法。然而由于對大多數央企而言，其所處的行業和規模都決定了無法做到充分競爭，因此，無法通過競爭達到披露信息的目的，信息透明度降低。

　　第三，沒有強烈的激勵約束機制去保證國有資產的保值、增值。作為代理人的外部人之所以產生利用其行使委托人權利而謀求個人利益的行為，其根源在于作為代理委托人的外部人行為缺少約束和規范。全民委托人與代理人之間的信息不對稱，也是信息透明度不高的表現。而委托人虛位導致信息不對稱現象更為嚴重，從而導致國有資產的代理人——國資委和上市公司的高管人員的道德風險行為。因此，央企治理的深層問題，實際上是信息透明度問題。解決央企深層的公司治理問題，就要圍繞如何提高透明度和在此基礎上的問責機制展開。

　　一、基于信息需求者的分析

　　1.利益相關者與信息的供求分析。企業信息的內部利益相關者主要包括信息的提供者和信息利用者。具體而言，大致包括：投資者，債權人，管理當局以及企業職工。不同的利益相關者具有不同的決策類型，且在利益上也存在一定的沖突(很明顯，在大股東與小股東，股東全體與債權人，投資者和職工之間的利益是不完全一致的，甚至在某些決策上還存在沖突)。因此對信息的需求和利用(包括側重點不同，含量不同等)是不同的。

　　統一的信息披露和提供，可能會使一部分利益相關者因此受益，而另一部分則因此受損。出于攫取個人效用最大化的目的出發，也是為了降低決策中面臨的不確定，改進決策效用，不同的利益相關者必然會圍繞信息的供求展開博弈，并希冀能夠獲得對己有利的信息供給。在參加博弈的利益相關者中，具有較強力量的人，尤其是大股東，擁有首先行動的權利，能夠要求企業提供對自己有利的信息，因此造成了信息不對稱或不透明。

　　2. 央企控股公司的利益相關者與信息供求。與一般企業不同的是，央企的所有者，尤其是大股東是國家。代表國家行使股東職能的國資委官員充其量只是國有資本的一個代理人。他們擁有企業的核心控制權，卻不享有企業的剩余，也不承擔風險。因此，他們缺乏根本的利益機制的激勵，不可能像私人資本所有者那樣追求利潤和規避風險，也就缺乏發現和激勵優秀經理人員的動力。

　　而且，由于國有資產管理機構往往管理數家甚至數十家上市公司，無論從時間精力或者專業知識來說，都難以對上市公司進行有效的監管。內部人往往有更多機會操控信息的報告過程，以達到隱秘攫取私有收益的目的，這種自利性的操縱很可能會損害到信息質量。

　　另外，由于央企剩余索取權的不可轉讓性，行政權經常干涉央企的經營權，這勢必導致央企的信息并不是反映一個財務狀況、經營成果的確當變量。因為，此時只有政策性盈利或虧損。在市場經濟條件下，獨立經營、自負盈虧的主體所應該承擔和獨立核算的盈虧概念在央企中已經失去了其應有的意義，因此經營成果的指標的應有作用自然消失了。

　　另一方面，央企控股的企業債權人以國有銀行為主體。國有銀行作為債權人缺乏追求真實信息的動力。這是因為一來國有公司的債務更多地體現出軟約束的特點。在改革早期，國家通過控制國有銀行來支持央企的改革，國有銀行對央企的貸款往往帶有很強的政策性色彩。隨著政策性銀行的成立和銀行體制改革的深化，國家出于戰略需要對銀行的干預逐漸淡化，但是思維并沒有徹底改變。

　　而從銀行自身激勵的角度來看，國有銀行同樣存在央企的通病。比如，股東職能虛化，政府行為嚴重，尤其由于銀行的經理人員薪酬制度不科學，導致國有銀行的經理只關心銀行資產的賬面值而非公允價值，經理的職位和個人利益(如獎金)都取決于資產的賬面值而非公允價值。當上市公司報告經營虧損，以致無法償還銀行貸款時，國有銀行經理人員的自身利益也會受到損害。因此，在這種情況下，國有銀行不僅不需要真實的信息，還有可能鼓勵債務人提供夸大盈利的虛假財務報告。

　　3.行政委托代理鏈條與信息透明。央企信息不透明的另一個重要的原因是國企形成多層委托代理鏈條。政府官員雖擁有委托權，但其也是代理人，并不擁有央企的剩余索取權，那么其委托權就演變為一種廉價投票權，無法保證其與央企管理當局進行信息產權博弈的基本動力。而且更糟糕的情況在于，由于可能孳生政府官員和央企管理當局合謀或政府官員創租、管理當局尋租的現象，不合格的政府官員擁有剩余控制權就成為企業信息不透明的“催化劑”，因為政府官員與管理當局的合謀等不當行為需要最終必將落腳到通過信息加以掩飾。

　　而由于企業經營目標的多元化，甚至盈利不是企業最主要的目標，這使得央企的業績缺乏一個基本的、可比性的評價體系，那么若最終央企經營狀況惡化，就無法確切地判斷到底是政策導致的虧損還是因管理當局自身的經營不善所導致，這為央企的信息不透明埋下了“隱患”。

　　4.多層控股(金字塔結構)與信息的供求。央企通過金字塔控股，加長了對下屬公司的控制鏈條。如果鏈條(或者說層級)較少的話，可能會起到減少行政干預的作用，但是如果鏈條太長，將使得下層公司經理人員毋庸置疑的會比終極控制人以及其他處于較高層級企業管理人擁有更多的信息。信息的優勢使得金字塔內部處于較低層級公司經理人員成為這些公司經營決策的真實制定人，在整個企業內部溝通這些信息并作出有利于企業的決策，其成本非常高昂。

　　央企是一個特殊主體，盡管國家高度控股，然而在某種程度上企業的代理問題與股權高度分散的美國企業類似。由于企業經理人員往往不在企業中持有股份，現金收益權與控制權分離的問題更加嚴重。在缺乏有效的監督與約束的情況下，金字塔下層企業經理人有著與民營企業一樣的動機，較少企業信息透明度，以此獲取控制權私利。

　　二、基于供給者激勵的分析

　　1.我國央企激勵機制與信息透明度。目前央企激勵形式仍存在一些大的問題。一是激勵力度不足，央企管理者的收入沒有很好的體現出企業管理者所承當的責任和風險，管理者對企業激勵機制和自己的經濟地位不滿意；二是激勵結構失衡，主要是我國國企通常重短期激勵而輕長期激勵，重物質激勵而輕精神激勵，名義與貨幣性收入較為規范而實際與非貨幣性收入疏于管理，在職待遇較多而離退后的福利較少管理者的后顧之憂沒有得到妥善的解決。三是分配不公，由于我國國企特殊的代理結構導致其激勵與業績不掛鉤，另一方面分配苦樂不均，有的企業管理者收入一直很低，哪怕企業經營業績很好，而有些企業管理者收入卻很高，而企業業績不一定好。以上各種狀況造成了央企管理者對自己地位和事業的不滿，以及“身在曹營心在漢”的精神狀態，正在影響著央企經營效率的提高。

　　2.扭曲的代理行為。在中國，央企由于所有者缺位，沒有形成規范的法人治理結構對經理人控制權進行動態調整的權力約束。而且市場體系不完善，不存在經理市場，也不存在資本市場對企業家行為的有效競爭約束，經理人偏離所有者利益最大化的行為得不到有效的監督制約。因此可以斷定的是控制權機制的激勵是扭曲的。

　　首次表現在對控制權收益的過度追求上，其一通過各種途徑(包括非法途徑)獲取隱性控制權收益，例如前面提到的洋賄賂，商業腐敗等等。其二在合法途徑內擴大可獲得的確定性控制權收益的規模，例如大幅度地提高在職消費。其三，央企經理人員為了保住官位和不失去權力，不愿意被別人兼并，致使一些在私人企業間很容易實現的增強效率的兼并，在央企之間很難進行；其四，央企經理人員為了提高行政級別和支配更多的國有資產，獲得更多的控制權收益，總是想方設法擴大規模，從而使過度進入和重復建設變得日益嚴重。最后，還有一種獲取控制權收益的方式在央企就是合謀，這在央企中是一個普遍問題。部分企業通過私設小金庫，共同控制企業的決策與生產經營，建假賬對付委托人的財務檢查和審計工作，欺上瞞下，采用各種不正當手段，私下侵吞國有資產，造成國有資產的流失。

　　第二表現在對控制權的爭奪和捍衛上，控股權的惡性爭奪是控制權爭奪在證券市場上的表現，較高的控制權私人收益誘使上市公司的經理人為獲取私人收益往往不愿與其他股東分享控制權。因此，為爭奪獲取控制權收益的控制權地位，通常表現為上市公司控股權的惡性競爭。這種頻繁的控股權之爭不僅不利于公司的長期發展和穩定，而且會加劇證券市場投機活動。

　　第三表現在經理人薪酬機制失效上。在控制權監督約束機制不健全或不存在的情況下，不僅扭曲了控制權機制的激勵作用(激勵負效應)，同時，也降低了其他報酬機制對經理的激勵作用，因為這時只有更高的報酬才能對經理人產生在監督約束機制較好的情況下較低報酬所具有的激勵作用。在控制權機制的扭曲激勵條件下，經理人追求的是畸高的控制權收益，而畸高控制權收益的間接后果就是經理人其他報酬激勵的失效。

　　本文系《上證聯合研究計劃課題》項目