田立

　　田立

　　虎年A股運行至今，不見虎虎生氣，當然也沒有“熊”心勃勃，而是“不上不下、亦上亦下”的箱體震蕩。坊間歷來就有“橫久必跌”之說，平盤的時間越長，人們的情緒也愈發焦慮起來。那么，什么可能成為壓倒A股市場的最后一根稻草呢？有人把目光轉向了國際板。

　　相信國際板將壓垮A股的人有著各種推理路徑，但歸根到底邏輯只有一個：國外公司以及外國投資者的進入，必將把國外股市的估值水平帶進來（也就是人們常說的“市盈率”），并因此把“由來已久”的A股泡沫展現無遺，最終將其刺破。

　　此邏輯有兩個基本支撐點：一是A股市值——不要說當年的六千點，就是今天的三千點——也是“泡沫”；二是國外估值水平必將隨著國際板的開放改變中國A股的現有估值水平。對于這兩點，我全都不認同。關于A股泡沫，去年我在上證報發表過多篇評述文章，簡而言之有三：一是我們沒有足夠可信的手段能在事前判斷所謂的泡沫，此類說法往往是“事后諸葛亮”，即使是事后，也不可以忽略影響當初估值水平變化的其他因素；二是用市盈率衡量泡沫是錯誤的，市盈率——無論是靜態的還是動態的——都存在致命缺陷：武斷地量化未來的不確定性（即折現率）。實際上，那個在財務管理學中被廣泛推崇的“凈現值法”只是一個邏輯，卻不是實用的方法；三是市場的理性程度與投資者個人的理性程度無關，不要總拿中國的投資者不理性說事（其實說事的人從來也沒證明過中國的投資者到底是怎么不理性的、不理性到什么程度）。

　　而關于所謂的“國外估值水平將隨著國際板的開放傳導到中國”的說法，我只能說：這種觀點根本就沒有弄明白影響股市估值水平的根本力量是什么。從市場價值的形成機制來看，影響市場整體估值水平的首要因素是市場制度，不同的市場制度決定了不同的信息傳播方式，從而決定了不同的價格形成機制。國際板的開放將把國外企業引進中國，這些在中國上市的企業的估值水平將由中國的現行市場制度來決定，而不是他們在其他市場的估值水平！因此，所謂的“國際板將刺破A股泡沫”的觀點，從本質上就是錯的。單純從國外企業在華上市的角度看，國際板的開放只是給了這些企業被中國市場定價的機會，而從中國投資者的角度看，國際板的開放只是給我們提供了更多表達投資意見的工具，僅此而已。

　　不過，確實存在這樣一個問題：如果同一家國外企業在華上市得到較高估值，而在國外市場（比如美國股市）的估值水平較低，這是否意味著出現套利機會呢？如果的確是，那是否意味著套利活動將大行其道進而“擾亂”A股市場的正常秩序呢？

　　同一家企業在A股市場和海外市場獲得不同的估值水平并不能說明存在套利機會，不同的市場有不同的交易制度、市場制度和信息傳播方式，因而估值水平本身就存在差異，這種差異不是套利機會。如果某家上市公司在A股市場估值水平較高，而在美國市場估值水平相對較低，表面上看，資金會從美國市場轉向A股市場逐利，但套利者首先要面對的是中國現行的外匯制度，而這一制度的重要組成部分就是不開放可自由兌換的資本賬戶，因而資金的流入首先是要有成本的。其次，匯率的波動預期會給海外投資者帶來“額外”風險，為了將這部分風險對沖掉，這些投資者很有必要采取對沖措施，而這項工作也是需要成本的。兩者合一，先前的價值差很可能就消失殆盡了，除非價值差大于套利成本，否則股指水平的差異絕不可以理解為套利機會。

　　當然，在某些特定的時點上，不否認會出現價值差大于套利成本的現象，但這樣的機會只能是暫時的，隨著套利活動的展開，套利機會也會隨之消失，并通過套利的調整使兩個市場的定價趨于合理。但即便如此，那些圍繞著國際板上市公司估值水平的套利活動也不可能影響整個市場的交易秩序。

　　不過問題并沒有到此結束，如果在國際板上市的公司估值水平明顯低于同類A股市場其他上市公司估值水平，會不會出現國際板估值水平的“示范效應”進而傳導到整個A股市場呢？對此，我始終強調股票的估值水平不能依據所謂的“類別”來橫向比較，市值（即權益價值和債務價值之和）可以橫向比較，而股票價值——某種意義上講——與企業資產結構息息相關，即便是兩個一模一樣的企業（市值是相等的），只要資產結構不同，其權益價值就一定不相同，因而估值水平也就不同。更何況，我們所說的“同類”往往是憑主觀判斷，比如行業、規模、產值之類，而影響企業權益價值的預期收益、相應風險，尤其是資本化率等，都存在具體差別，誰能說通用汽車必須與克萊斯勒估值水平相等呢？

　　股市橫盤的時候，大家確實擔心出現不利信息，但即便真的有某種力量把橫盤壓垮，這種力量也只能是現在并不能被市場“預見”的新信息。順便說一句，所謂“橫久必跌”之說，也是毫無道理的，因為我們無法對未來的新信息先知先覺，當然也就無法判斷股市明天會怎樣運行了。

　　(作者系哈爾濱商業大學金融學院金融工程研究所所長)