⊙國金證券研究所 陳東 曹陽

　　⊙國金證券研究所 陳東 曹陽

　　一、追尋熱錢的身影

　　通常計算熱錢的方法是將外匯儲備增加額減去貿易順差、FDI凈流入所得到的殘差，我們認為這一計算方法略顯粗糙。2007年“次貸危機”至今，外匯市場經歷了巨幅震蕩，美元與歐元、日元等國際貨幣匯率出現很大波動，考慮到中國國際儲備中存在一定日元、歐元，因此必須對相應匯兌損益進行調整。同樣的變化發生在美國債券市場，美國政府赤字負擔加重，并擴大了長期債務規模。“次貸危機”后伴隨美聯儲量化寬松貨幣政策壓低了長期國債利率，其投資收益變動亦很大。

　　我們對投資、匯兌收益進行了調整，并與傳統意義的外匯占款不可解釋項進行了比對，發現如下結論：經過調整的熱錢流向更為平穩，其規模也遠非傳統計算的那么巨大；調整后與未經調整的熱錢在流向趨勢上有一致性：2007年人民幣升值預期強烈時流入規模較大，“次貸危機”后有比較大規模流出現象，而目前有一定的再流入現象；我們估算的熱錢與一年期NDF有比較好的一致性，在一定程度上可以衡量海外投資者對中國經濟、金融市場變化的看法。就目前來看，雖然熱錢有重新流入現象，但并未出現明顯加速，2009年底的單月熱錢流入僅在100-200億美元之間，遠低于2007年的水平。

　　二、熱錢流向了哪里？

　　我們對熱錢與國內房地產、股票和貨幣市場價格變化的相關性進行了研究。除了在2008年海外資金系統性流出、國內9.5萬億人民幣信貸投放帶來的不同流動性環境外，其他時間的結論大致如下：在2005-2007年，外資流入商業地產跡象明顯。考慮到目前中央政府的地產調控力度和房價未來走勢的不確定性，我們認為熱錢重新涌入房地產市場將較為保守和謹慎；熱錢對于推動A股市場上漲作用明顯，其在一定程度上與3個月移動平均收益率正相關，這在人民幣匯率升值預期強、我們計算熱錢流入多的時段更明顯；從貨幣市場套利機制來看，熱錢的確與相對投資收益有一定聯系。2008年初投資收益差額的最大值在10%左右，而當時正是熱錢流入比較明顯的時段。但從目前情況來看，兩者的聯系有一定弱化。

　　三、不一樣的2010年

　　我們認為目前中國在貨幣政策選擇上面臨的環境與2007年有著根本不同：盡管美聯儲以提高聯邦基金利率來控制流動性規模的貨幣政策為時尚早，但隨著信貸市場回暖、貨幣乘數上升，提高準備金存款利率、反向逆回購等數量型貨幣政策將先行。而中國在調整準備金、控制信貸投放節奏方面已有所作為，因而與2007年不同，中美在貨幣政策調整方向上將呈現同步性。

　　中國貨幣政策更多立足國內，管理通脹預期、抑制資產泡沫，這將在一定程度上為熱錢流入降溫。“次貸危機”后各主要央行均加強了對資產價格泡沫的關注，我們認為中國采取小幅加息措施將是貨幣政策正常化的重要一步。小幅加息將降低負利率帶來的存款活期化引發的M1上升，并有利于抑制資產價格泡沫，而資產價格的合理估值和相對穩定亦有利于減緩熱錢流入的沖擊。

　　貨幣市場套息收益不會很高，即使中國啟動加息，對熱錢吸引力有限。從國內來看，整體流動性依然充裕，shibor上行空間不大，因此即使出現一次小幅加息，國內資金成本提高幅度依然有限。從美元融資成本來看，我們判斷境內美元資金成本可能上升。從這一點來看，熱錢繼續借道香港或直接投資內地的規模可能不會很大，這也為我國央行的升息帶來一定空間。

　　四、我們的結論

　　我們認為央行的貨幣政策將更多立足于國內通貨膨脹情況，并引導公眾預期；美聯儲政策的外在約束不會很強，美聯儲不升息不會成為影響中國央行提高國內利率的主要理由，我國在二季度可能加息27個基點。考慮國內包括股票市場估值、房地產市場的政策調控，即使人民幣再次升值，熱錢流入規模仍會比較有限，由此帶來的國內流動性增加亦不會很充裕。（編輯 姚炯）