《紅周刊》特約 金百靈投資 秦洪

　　 招商銀行日前公布了配股方案：10配1.3股，配股價為8.85元/股，融資220億元。分析人士認(rèn)為，此次配股將大幅提高招行2010年末核心資本充足率和資本充足率，從而保證未來的成長前景更為樂觀。

　　價值型增長

　　 招行近年來業(yè)務(wù)呈現(xiàn)出良好的成長性，利潤增速遠(yuǎn)超過資產(chǎn)增速，實現(xiàn)了有價值的增長。從資產(chǎn)規(guī)模來看，招行的總資產(chǎn)從其2006年H股上市當(dāng)年末的不足1萬億元成長為至2009年9月30日的逾2萬億元，其2007年、2008年和2009年上半年的貸款總額同比增速分別為19.0%、29.9%和31.8%。而招行的成長性在利潤創(chuàng)造方面更為突出，其2006年的凈利潤為67.94億元，而2008年的凈利潤已達(dá)209.46億元，三年的年均復(fù)合增長率達(dá)75.6%。

　　 招行的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)良，多項優(yōu)質(zhì)潛力業(yè)務(wù)發(fā)展勢頭良好。截至2009年6月30日，招行零售貸款占總貸款25.2%，非利息收入占營業(yè)收入25.0%，中小企業(yè)貸款占境內(nèi)貸款的44.7%，信用卡發(fā)卡量達(dá)2,885萬張，金葵花客戶數(shù)為46.35萬戶。

　　業(yè)績成長基礎(chǔ)扎實

　　 從銀行經(jīng)營角度看，良好的風(fēng)險控制能力、向好的資產(chǎn)質(zhì)量能有效降低未來的信貸成本支出，進(jìn)而對資產(chǎn)回報率和股權(quán)回報率形成正面影響，這是銀行可持續(xù)發(fā)展的最重要保證。

　　 招商銀行的資產(chǎn)質(zhì)量較佳，主要體現(xiàn)在兩個方面中，一是從貸款結(jié)構(gòu)來看。公司在制造業(yè)和房地產(chǎn)等高風(fēng)險行業(yè)的貸款占比相對較低，像房地產(chǎn)開發(fā)貸款總量一般都控制在招行貸款總量的7%以內(nèi)。同時，可以看到，公司通過動態(tài)調(diào)整信貸政策、嚴(yán)把信貸準(zhǔn)入關(guān)口，強化預(yù)警退出機制等措施，針對政府融資平臺的貸款總量也控制得比較好，在2009年四季度積極地通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓方式處置了部分政策融資貸款，2009年公司在政府融資類貸款增量相對不多，目前,政府融資平臺貸款整體控制在其貸款總量的10%左右，降低了公司潛在風(fēng)險。與此同時，公司在積極掌控風(fēng)險的同時，還自2009年開始尋找到一些新的有信譽的和有現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)平臺，如積極開拓私人銀行、基金托管和基金代銷等。

　　 二是不良貸款率控制方面。截止2009年6月30日，招商銀行的不良貸款余額為99.24億元，不良貸款率僅為0.86%，相對于其資產(chǎn)規(guī)模這一不良率水平比較低，而撥備覆蓋率高達(dá)241.39%，為上市銀行最高水平，按照五級分類計算的撥備覆蓋充分度也達(dá)到了133%。這不僅昭示著公司資產(chǎn)質(zhì)量良好，而且還賦予了招行抵御風(fēng)險的能力，為公司未來的業(yè)績成長打下了堅實基礎(chǔ)。

　　零售銀行定位帶來較高業(yè)績彈性

　　 不過，更讓行業(yè)分析師心動的則是招行的行業(yè)定位戰(zhàn)略。當(dāng)前國內(nèi)商業(yè)銀行同質(zhì)化競爭嚴(yán)重，尤其是中型股份制銀行均面臨著戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和細(xì)分市場定位問題，而招行卻因相對清晰的零售銀行發(fā)展戰(zhàn)略使其在與同行的競爭中具領(lǐng)先優(yōu)勢。招行率先在國內(nèi)銀行業(yè)提出要做“零售銀行”目標(biāo)，也最先在國內(nèi)提出在信貸額度緊縮的情況下，要優(yōu)先保障零售業(yè)務(wù)，戰(zhàn)略的明晰保證了該行在零售業(yè)務(wù)方面發(fā)展勢頭迅猛，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，該行2006~2008年零售貸款復(fù)合增長率達(dá)51%，占比也呈現(xiàn)持續(xù)上升態(tài)勢。截至2009年三季度末，招行零售貸款占總貸款比重近30%。如從1995年7月推出“一卡通”算起，招商銀行的零售之旅已經(jīng)有了近15年的歷史。

　　 2002年12月，公司在國內(nèi)率先推出一卡雙幣國際標(biāo)準(zhǔn)信用卡，經(jīng)過數(shù)年發(fā)展，已在信用卡業(yè)務(wù)領(lǐng)域已占據(jù)了市場領(lǐng)先地位，信用卡累計發(fā)卡量已接近2900萬張，信用卡貸款余額占零售貸款比重近12%，僅2009年上半年，招行的信用卡業(yè)務(wù)就實現(xiàn)收入合計22億，其中利息收入占比為50%。

　　 與此同時，私人銀行業(yè)務(wù)的推出讓業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為這是招行“因您而變”理念的升華，是面向高端客戶的綜合財富管理。2008年私人銀行開始試點，在全國建立了7家私人銀行。在2009年，私人銀行業(yè)務(wù)已經(jīng)全面展開，截至2009年中期，其私人銀行客戶已達(dá)到7398戶，管理客戶總資產(chǎn)規(guī)模超過1500億元。

　　 正由于在零售銀行準(zhǔn)確定位給招行帶來了兩個業(yè)務(wù)優(yōu)勢，一是較低的資金成本以及穩(wěn)定的資金來源。目前公司的儲蓄存款占比近40%，遠(yuǎn)高于其他中小商業(yè)銀行不到20%的占比。而且，憑借優(yōu)質(zhì)的服務(wù)吸引了眾多的高端零售客戶，同時，這些高端客戶年輕化的特點讓其對定期存款的需求不高，這就使得招行存款結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出活期占比高、定期短期化的特點，而這獨特的存款結(jié)構(gòu)特點賦予了公司資金成本低企的優(yōu)勢。

　　 不僅如此，零售銀行的定位還增強了招行資金來源的穩(wěn)定性。因為相比企業(yè)存款，居民存款對經(jīng)濟周期的敏感度高，穩(wěn)定性好于企業(yè)及其他存款。而且，隨著居民理財需求的提升，居民一般儲蓄存款很可能會轉(zhuǎn)化為購買銀行理財產(chǎn)品、基金，或者直接投資二級市場。而公司理財服務(wù)、基金代銷、基金托管以及三方存管方面的優(yōu)勢，保證了這部分分流的儲蓄存款盡最大可能留在銀行內(nèi)部，而留住客戶最終結(jié)果可以為公司帶來可觀的非息收入。

　　 二是業(yè)績對息差的變化預(yù)期具有極強的彈性。由于招行活期存款占比較大，而在現(xiàn)有人民幣利率管理政策下，活期存款利率的變化頻率和變化基點均小于其他存貸款利率，故表現(xiàn)為較強的資產(chǎn)對利率的敏感性。這一特征使得公司在升息的環(huán)境下的業(yè)績彈性將高于同業(yè)其他銀行。據(jù)相關(guān)行業(yè)分析師的研究報告稱，截至2009年11月底，招商銀行的活期存款占比已經(jīng)回升至54%，遠(yuǎn)高于行業(yè)38%~40%左右的水平。該行有望在升息環(huán)境中持續(xù)保持領(lǐng)先同業(yè)的低負(fù)債成本的同時，憑借短久期的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)較快提高資產(chǎn)收益水平，息差擴大幅度有望高于同業(yè)。

　　二次轉(zhuǎn)型打開成長空間

　　 更為重要的是，招商銀行進(jìn)行第二次業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型使得公司業(yè)績成長引擎更為強勁。資料顯示，由于招商銀行在2004年開始的第一次轉(zhuǎn)型，確立了該行在零售業(yè)務(wù)方面的優(yōu)勢，形成了零售業(yè)務(wù)、中小企業(yè)業(yè)務(wù)和非利息收入業(yè)務(wù)突出發(fā)展的經(jīng)營模式。2009年，招商銀行再次提出二次轉(zhuǎn)型，這是對第一次轉(zhuǎn)型的延續(xù)和提升，目的是推進(jìn)資本節(jié)約型業(yè)務(wù)深入發(fā)展，降低資本消耗，提高定價能力，擴大非息收入占比，以實現(xiàn)經(jīng)營的低風(fēng)險高收益。

　　 目前，因二次轉(zhuǎn)型所帶來益處也從其經(jīng)營活動中得到了體現(xiàn)：

　　 一是小企業(yè)貸款發(fā)展方向提升了招行的定價能力。2008年6月，招行在蘇州成立了全國首家小企業(yè)信貸中心，首創(chuàng)“準(zhǔn)子銀行、準(zhǔn)法人”模式的獨立二級法人運營體制開展中小企業(yè)專業(yè)化經(jīng)營，專門為小型和微小型客戶提供融資服務(wù)，業(yè)務(wù)范圍覆蓋全國。目前招行小企業(yè)信貸中心布局長三角的組織架構(gòu)已具雛形，已經(jīng)在蘇州、南通等地成立了9個分中心，正在籌建另外9個分中心，預(yù)計2010年還將在環(huán)渤海和珠三角地區(qū)再設(shè)立一些分中心。據(jù)公司2009年三季度季報顯示，目前小企業(yè)信貸中心貸款余額約在30多億元，單戶貸款額平均在600萬元左右，總額雖在全行對公貸款中的占比很低，但預(yù)計其在全國布點完成后,規(guī)模和利潤占比都會有明顯上升。

　　 從招行的經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，雖然招商銀行長期致力于中小企業(yè)貸款，但實際上中型企業(yè)（貸款額在3000萬～1個億）的實際定價水平（即利率上浮程度）并不高，而目前小企業(yè)（貸款額在1000萬以下）定價優(yōu)勢明顯，貸款利率平均上浮20%，而整體中小企業(yè)貸款的利率上浮程度在10%左右，隨著小企業(yè)貸款規(guī)模和占比的逐步提升，中小企業(yè)整體利率水平將呈現(xiàn)上升態(tài)勢。由此可見，未來小企業(yè)貸款有望成為招行的業(yè)績新增長點。

　　 二是中間業(yè)務(wù)有望成為業(yè)績可持續(xù)成長的重要驅(qū)動力。截至2009年第三季度，招行的非息收入占比近23%，手續(xù)費及傭金收入占比約16%。通過比較來看，招行在中間業(yè)務(wù)方面已經(jīng)具備和具有先天優(yōu)勢的工、建、農(nóng)、中四大行競爭實力，這主要體現(xiàn)在兩個方面，一方面是銀行卡業(yè)務(wù)收入，目前占比最高，約30%，過去數(shù)年實現(xiàn)了持續(xù)的高增長。隨著信用卡業(yè)務(wù)進(jìn)入精耕細(xì)作的階段，以及交叉營銷的逐步展開，信用卡業(yè)務(wù)收入預(yù)計仍將在一段時間內(nèi)維持較快速度的增長。而長期看，銀行卡的各項服務(wù)逐步進(jìn)入收費階段，招行良好的服務(wù)和其中高端的客戶定位有助于保證其銀行卡業(yè)務(wù)收入的增長態(tài)勢好于同業(yè)。

　　 另一方面則是代理與托管業(yè)務(wù)。其中代理業(yè)務(wù)包括理財產(chǎn)品、基金代銷及保險代理等，目前占比在18%～23%之間。我國居民儲蓄率較高，有大量資金需要尋求保值增值，這是代理業(yè)務(wù)長期發(fā)展的基礎(chǔ)，也意味著代理業(yè)務(wù)具有良好的發(fā)展契機和前景。而托管業(yè)務(wù)目前占比16%~17%左右，以開放式基金托管為主。雖然這部分收入也和資本市場相關(guān)性較大，但鑒于我國資本市場還處于初步發(fā)展階段，居民儲蓄率下降和理財需求的上升，證券化率和發(fā)達(dá)國家相比還有很大向上空間，這些因素將決定資本市場規(guī)模的發(fā)展空間巨大。此外，企業(yè)年金等資產(chǎn)規(guī)模也呈現(xiàn)出良好的發(fā)展前景，有望成為招行中間業(yè)務(wù)的成長引擎。

　　配股價與市價相比有45%的折讓

　　 對于此次配股的實施，招行董事長秦曉稱，第一大股東招商局集團將全額認(rèn)購所配股份。相關(guān)分析師認(rèn)為，大股東的這種舉措顯示出其對招行的支持和對招行未來發(fā)展的強大信心。

　　 多家大的券商研究機構(gòu)均對招行此次配股融資所帶來的積極意義予以認(rèn)可。他們認(rèn)為此次配股融資完成后將大幅提高公司的資本充足率，提高公司防范風(fēng)險能力。更重要的是，分析師認(rèn)為此次配股融資將有助于招行業(yè)績在今后幾年繼續(xù)實現(xiàn)快速增長。齊魯證券發(fā)布的研報稱，配股融資完成后將對招行未來2~3年內(nèi)的業(yè)務(wù)發(fā)展提供有力保證，并對其2011年和2012年的盈利產(chǎn)生正面影響。

　　 招行此次配股定價為每股8.85元，經(jīng)中金公司分析師毛軍華推算，配股完成后理論除權(quán)價約為15.40元，這與停牌前3月4日收盤價相比，有45%左右的折讓，維持招行推薦評級，并納入銀行股首選組合。海通證券分析師佘閔華稱，招商銀行具有吸引力的配股價會激發(fā)現(xiàn)有股東的強烈認(rèn)購意愿，每股8.85元的配股價對應(yīng)的2010年預(yù)期市盈率為7倍左右，僅為A股銀行股平均市盈率的一半水平。但也有分析師指出，由于配股價格較低，不愿意參與配股的股東可選擇賣出招行的股票，否則其股權(quán)價值將出現(xiàn)攤薄。