2010年1月10大券商成交量排名證券行業(yè)IB業(yè)務(wù)年累計(jì)業(yè)務(wù)量以及增速（截至2010年1月）

　　□張恩智

　　本周大盤表現(xiàn)可謂驚心動(dòng)魄，指數(shù)表現(xiàn)前高后低，周四大盤殺跌給市場不小的震動(dòng)。但從歷史表現(xiàn)來看，兩會期間大盤取得正收益的可能性較大，殺跌之后正好是強(qiáng)勢板塊“水落石出”之時(shí)，大盤將迎來結(jié)構(gòu)性機(jī)會。我們注意到，溫家寶總理在政府工作報(bào)告中指出，健全金融體系是應(yīng)對國際金融危機(jī)沖擊的重要舉措，將推動(dòng)中小金融機(jī)構(gòu)規(guī)范發(fā)展，建議關(guān)注攻守兼?zhèn)涞娜�商、保險(xiǎn)兩大板塊。

　　關(guān)注券商交易型機(jī)會

　　我們注意到，股指期貨即將在4月開閘，基于對2010年市場整體走勢相對樂觀的預(yù)期和兩大創(chuàng)新業(yè)務(wù)推出的更加明朗，以及上月兩大優(yōu)質(zhì)券商上市后股價(jià)表現(xiàn)相對理性的判斷，我們預(yù)計(jì)，1-2季度券商板塊有望走出低谷，建議關(guān)注券商板塊的交易型機(jī)會。

　　業(yè)務(wù)運(yùn)營方面，受益于A股市場流通市值快速擴(kuò)容和股指修復(fù)性反彈，證券公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)顯著增長，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入占比仍然接近70%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的主導(dǎo)地位在短期內(nèi)沒有改變，反而得到加強(qiáng)。同時(shí)，隨著A股市場的擴(kuò)容和上市公司數(shù)量的持續(xù)增長，上市公司股權(quán)融資逐步多樣化，增發(fā)、配股融資占比顯著增加，借殼上市及股權(quán)并購等財(cái)務(wù)顧問業(yè)務(wù)空間增大，而近幾年債券市場快速發(fā)展也推動(dòng)證券公司債券承銷業(yè)務(wù)獲得大幅發(fā)展，投行業(yè)務(wù)發(fā)展多元化。

　　創(chuàng)業(yè)板的正式開啟，在開拓經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)和投行業(yè)務(wù)空間的同時(shí)，主要為證券公司直投業(yè)務(wù)提供了最好的退出途徑，必將在中長期推動(dòng)證券公司直投業(yè)務(wù)的發(fā)展壯大。此外，若融資融券順利開展、股指期貨推出，將為證券公司開辟新的業(yè)務(wù)板塊和提供良好的避險(xiǎn)工具，有利于改善證券公司的業(yè)務(wù)模式和提升自營業(yè)績的穩(wěn)定性，改善自營業(yè)務(wù)“靠天吃飯”的狀況；同時(shí)，股指期貨作為股票市場對應(yīng)的期貨產(chǎn)品，必將使證券公司的期貨中間介紹（IB）業(yè)務(wù)大獲發(fā)展，我們建議在大盤走低之時(shí)重點(diǎn)關(guān)注券商板塊的投資機(jī)會。

　　我們注意到，雖然大盤走弱但I(xiàn)PO步伐并未減緩，為證券公司的投行和直投業(yè)務(wù)提供了最好的退出途徑，必將在中長期推動(dòng)證券公司直投業(yè)務(wù)的發(fā)展壯大及改善證券公司的盈利結(jié)構(gòu)。目前，證券公司的直投業(yè)務(wù)仍處于初級階段，大多投向Pre-IPO項(xiàng)目，由于創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)平均規(guī)模較小、成長迅速、資金需求迫切，是證券公司Pre-IPO投資的較理想對象。而證券公司憑借投行牌照、資本和研究方面的能力，采用直投+承銷的服務(wù)模式，在與PE企業(yè)競爭中有著獨(dú)特的優(yōu)勢。 總體上看，較多的IPO和創(chuàng)業(yè)板開啟為證券公司提供了投行業(yè)務(wù)和經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)機(jī)會，必然為證券公司業(yè)務(wù)發(fā)展打開新的空間。同時(shí)，創(chuàng)業(yè)板開啟為證券公司直投業(yè)務(wù)走向成熟奠定了基礎(chǔ)，在推動(dòng)直投業(yè)務(wù)創(chuàng)造業(yè)績的同時(shí)，也將有利于證券公司盈利結(jié)構(gòu)的改善，建議適當(dāng)關(guān)注券商板塊。

　　保險(xiǎn)股具有安全邊際

　　首先，數(shù)據(jù)顯示，三家上市保險(xiǎn)公司發(fā)布2010年1月保費(fèi)收入公告，均出現(xiàn)50%以上的增長。為了實(shí)現(xiàn)保費(fèi)開門紅的慣例，各家公司都采取了比較積極的銷售政策，特別是壽險(xiǎn)公司，創(chuàng)下了近年來的最快增速。由于平安在2009年11-12月期間提高萬能險(xiǎn)結(jié)算利率，擴(kuò)大了對競爭對手的利率優(yōu)勢，這對1月萬能險(xiǎn)銷售形成刺激，預(yù)計(jì)新增保費(fèi)中將有很大一部分是萬能險(xiǎn)。同時(shí)，在新會計(jì)準(zhǔn)則下，保費(fèi)增長對業(yè)績的效果越加明顯，新準(zhǔn)則下首年保費(fèi)能直接帶來保險(xiǎn)公司會計(jì)利潤，保費(fèi)增長越快，利潤提升的可能性越高，這與原有準(zhǔn)則存在明顯的差異。正是基于此，保費(fèi)的高速增長昭示了今年業(yè)績可能達(dá)到更高的水平。在投資收益不出現(xiàn)大幅下挫的判斷下，公司業(yè)績值得期待。我們注意到，保險(xiǎn)股具備較高安全邊際， 從盈利和內(nèi)含價(jià)值兩個(gè)方面看，保險(xiǎn)股的估值水平都處于較低的位置，壓制市場表現(xiàn)的主要原因是市場對流動(dòng)性收緊帶來股市系統(tǒng)性擔(dān)憂。隨著這種利空情緒被市場逐漸接受和消化，在規(guī)模高增長、收益率上行、養(yǎng)老金試點(diǎn)等行業(yè)利好帶動(dòng)下，保險(xiǎn)估值水平有望回升。

　　深入分析我們發(fā)現(xiàn)，從保險(xiǎn)企業(yè)的盈利原理而言，最佳的選擇當(dāng)然是進(jìn)行完整的資產(chǎn)負(fù)債匹配投資。也就是說一旦保單賣出，保險(xiǎn)公司就能夠在資本市場找到一種投資使其投資收益率高過保單的成本而且投資年限基本相當(dāng)，那這樣的話，保險(xiǎn)公司基本上能夠獲得一個(gè)穩(wěn)定的利差收益。而就中國的現(xiàn)狀而言，由于保險(xiǎn)公司的投資范圍相對比較缺乏，因此權(quán)益類市場必然成為其投資的一個(gè)重要市場。而在對保險(xiǎn)公司的跟蹤分析中也發(fā)現(xiàn)，保險(xiǎn)公司投資權(quán)益類資產(chǎn)的比重也隨著行情的延續(xù)而越走越高。在上一輪周期中，保險(xiǎn)企業(yè)的權(quán)益投資比例最高時(shí)超過了投資資產(chǎn)的20%，在金融危機(jī)中下滑至2008年末的8%以下，隨著近期市場整體回暖，保險(xiǎn)股的權(quán)益投資比例逐漸升高，并且我們認(rèn)為在未來之中，這種上升趨勢還將延續(xù)。

　　從另一角度分析，我們可以看到AIG的權(quán)益類資產(chǎn)占比幾乎沒有超過6%，而METLIFE則幾乎沒有超過2%。而我國的三家保險(xiǎn)公司其權(quán)益類資產(chǎn)的比重幾乎沒有低于過6%。由于AIG等公司大幅虧損，我國保險(xiǎn)股具有較大估值優(yōu)勢，權(quán)益類投資將會使得未來保險(xiǎn)板塊的業(yè)績表現(xiàn)超預(yù)期，建議適當(dāng)關(guān)注。

　　值得我們注意的是，近期PMI環(huán)比出現(xiàn)下降，短期大盤走勢仍不明朗，我們需要在防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上抓住機(jī)會。

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