圖一圖二圖三

　　現在新上市的許多中小盤股票，多有耀眼光環。從一個長期持續增長企業的分析角度來研究，究竟現在看到的這些國際市場上的成功者是如何一點點做大的?換句話說，給定當時的信息條件，我們如何分辨出當時上市的哪些企業最終會變成今天這樣?

　　最有想像力的投資者，恐怕也不可能從招股說明書中看到微軟的今天，但當年微軟招股書中的數據和陳述，反映出一家經營穩健、定位明確、能夠放棄資本市場短期誘惑、在一個快速更替的市場中能緊隨步伐、且管理層對公司未來有充分信念的中小IT企業的影子。假以一點點運氣，這就是微軟得以逐漸成長的源動力。

　　微軟成立于1975年，早于太陽微系統、甲骨文。IPO前幾年的微軟銷售額和營業利潤都以每年翻番的速度增長，但到1985年微軟的銷售額也不過1.4億美元。產品線上主流的軟件產品微軟一個不落，但在每個細分市場上，微軟只有在MS-DOS上才占優勢。細讀微軟招股說明書，可得到一些啟示性信息。

　　第一，蓋茨不僅是卓有遠見的技術先驅，也是一個優秀企業家。微軟12名高管的平均現金薪酬是10萬美元，大量依賴股票及期權激勵(當時全美家庭平均年收入在3萬美元)。由于微軟在上市前從未分紅，因此算下來管理層的收入并不離譜。公司的管理費用(不包括研發費用)1985年只占銷售收入的7%，同時大量資源向研發和營銷傾斜。經營場所全部為租賃，固定資產凈值只占總資產13%，主要是計算機設備和資本化的裝修開支。由于不分紅政策，使得自由現金流完全足夠支撐公司擴張需要的運營資本，微軟公司在上市前沒有任何長期銀行負債。上市融資本來的目的是為避免對現有股東的攤薄，微軟只是少量發行了新股(只占了發行后總股本的8%)，且明確說明管理層對募資如何使用無特別想法。

　　其二，微軟公司的資源配置符合戰略定位。招股說明書中說到：“公司相信新產品成功的關鍵因素，是在不損害產品質量的前提下，盡可能快地將其推出市場，以響應新用戶需求或是硬件技術的進步，為此公司努力盡可能早地了解技術進展以及用戶習慣的改變�！蔽④浽�1985年底雇傭近千名員工，分別有超過30%和40%的員工負責產品開發及市場，公司在研發和營銷費用上投入分別達12%和30%。歷史上看，微軟總在第一時間跟隨進入一個有潛力的市場，然后通過強大的技術能力和對用戶的響應，使其產品做得比先進入者更好更完善。

　　微軟收入最高的五位高管及高管全體的收入水平超出同期全美戶均年收入。微軟固定資產結構，除了機器設備以外沒有大的固定資產開支，增加了財務上的彈性，畢竟當時的短期借款的年息都在10%以上;微軟的資產結構，其總資產和應收賬款周轉率都是快速上升。（國泰君安策略團隊）

　　圖一：微軟公司的主要成本費用開支占當年銷售收入的比重

　　圖二:微軟1985年底的員工結構。曾有一種觀點認為，中國的軟件企業人均產值低、效率低。但實際上當時微軟的人均產值其實也并不算特別高。這在很大程度上是由當時的市場結構所決定。更重要的是公司是否能更好地管理和發揮員工的作用

　　圖三：微軟是1986年三月上市的，此時市場靜態收益率已經到了13倍，作為高成長但是規模小的IT企業，微軟的市盈率只是略高于市場

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