銀河證券研究所葉云燕

　　3月份我們對(duì)銀行股的投資思路如下：短期而言，3-4月份上市銀行將進(jìn)入年報(bào)披露密集期，由于對(duì)2009年業(yè)績(jī)預(yù)期比較確定，我們預(yù)計(jì)年報(bào)對(duì)股價(jià)走勢(shì)影響將不會(huì)太大。考慮到4月份將是一季報(bào)披露密集期，我們建議關(guān)注一季報(bào)增長(zhǎng)較好的品種。

　　調(diào)控效果初顯

　　1月份金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款1.39萬(wàn)億元，比去年同期少增2243億元，增速回落至29.3%。總體而言，我們認(rèn)為這一規(guī)模是合理且可持續(xù)的：一方面，反映了目前實(shí)體經(jīng)濟(jì)旺盛的貸款需求；另一方面，貸款規(guī)模沒(méi)有更大幅的增長(zhǎng)，也顯現(xiàn)了監(jiān)管層自1月中旬以來(lái)采取系列調(diào)控措施的效果。

　　預(yù)計(jì)一季度新增信貸有望控制在3萬(wàn)億以?xún)?nèi)，則2、3兩月新增信貸將控制在1.6萬(wàn)億以?xún)?nèi)，全年維持7.5萬(wàn)億新增信貸的政策計(jì)劃。

　　人民幣新增存款顯著反彈，達(dá)到1.51萬(wàn)億元，與去年同期持平，但比上月多增1萬(wàn)億。從期限構(gòu)成上看，活期存款占比進(jìn)一步提高。盡管央行還沒(méi)有公布活期存款和定期存款的具體數(shù)據(jù)，但是考慮到M1增速比M2高出了近13個(gè)百分點(diǎn)，可以肯定活期存款占比會(huì)有顯著提高。我們預(yù)計(jì)活期存款的占比可能超過(guò)40%，將超過(guò)歷史最高的2007年12月。銀行貸款的中長(zhǎng)期化傾向進(jìn)一步加強(qiáng)。在此背景下，存款的活期化傾向，使得銀行存貸款期限錯(cuò)配跡象明顯。

　　銀行繼續(xù)壓縮票據(jù)規(guī)模，以增加普通貸款規(guī)模，中長(zhǎng)期化傾向進(jìn)一步加強(qiáng)。1月份新增的1.39萬(wàn)億元貸款中，中長(zhǎng)期貸款約1.09萬(wàn)億元，占78%。中長(zhǎng)期貸款余額比重則由上月的55.6%提高至56.4%，短期貸款和票據(jù)融資余額的比重則由上月的26.4%降至25.1%。

　　政策繼續(xù)收緊

　　2月25日起上調(diào)存款類(lèi)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，與上次調(diào)整僅時(shí)隔一個(gè)月，頻率之快略出市場(chǎng)意外。總體而言，法定存款準(zhǔn)備金率的上調(diào)，對(duì)銀行有兩方面的影響：一是收縮流動(dòng)性，限制銀行的放貸能力。法定存款準(zhǔn)備金率一次性上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)，可凍結(jié)約3000億元的資金。但是，考慮到金融機(jī)構(gòu)整體超過(guò)3%的超儲(chǔ)率，我們認(rèn)為這種限制作用仍比較有限。2009年末，金融機(jī)構(gòu)超額存款準(zhǔn)備金率為3.13%，其中四大國(guó)有銀行只有1.72%，股份制商業(yè)銀行3.13%，農(nóng)村信用社8.78%。

　　另一方面，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率將改變信貸市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的供求關(guān)系。資金供給的嚴(yán)重過(guò)剩局面將得以扭轉(zhuǎn)，從而提高資金供給方的議價(jià)能力，從而提高銀行資產(chǎn)收益率水平。

　　綜合而言，我們認(rèn)為上調(diào)存款準(zhǔn)備金率有利于提高銀行的盈利能力。一方面，流動(dòng)性回收使資金的供求關(guān)系朝利于銀行的方向改變，從而提升其凈息差水平；另一方面，盡管銀行的放貸能力受到限制，但是全年新增信貸7.5萬(wàn)億的政策目標(biāo)未變，因此銀行的資產(chǎn)增長(zhǎng)率仍可保持在合理水平。

　　未來(lái)存款準(zhǔn)備金率政策仍有上調(diào)空間：（1）銀行體系的流動(dòng)性仍然相當(dāng)充裕。金融機(jī)構(gòu)超儲(chǔ)率高達(dá)3%以上，按照61萬(wàn)億的存款計(jì)算，約有1.8萬(wàn)億的超額準(zhǔn)備金可供放貸。在貨幣乘數(shù)的放大作用下，其信貸擴(kuò)張潛力超過(guò)7萬(wàn)億元（按貨幣乘數(shù)為4計(jì)算）。（2）3-5月份到期央票超1萬(wàn)億元，央行對(duì)沖壓力驟增。（3）近期出口恢復(fù)，且人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)外匯占款將顯著增加，進(jìn)一步增加央行沖銷(xiāo)操作的壓力。另外，隨著CPI的回升，加息的預(yù)期也會(huì)愈加強(qiáng)烈。

　　3月和4月中旬可能會(huì)是再度出臺(tái)政策的重要時(shí)間窗口。

　　再融資實(shí)際規(guī)模

　　小于預(yù)期

　　繼1月份中國(guó)銀行發(fā)布再融資計(jì)劃后，2月份招商銀行和交通銀行先后發(fā)布其配股融資的方案。其中，招商銀行擬配股數(shù)為24.86億股，融資不超過(guò)220億。交通銀行則計(jì)劃通過(guò)A+H配股融資420億元，考慮到H股股東和大股東參與配股，實(shí)際對(duì)A股市場(chǎng)的資金需求不超過(guò)150億元。

　　2010年已明確的銀行再融資規(guī)模達(dá)到約1400億元，扣除對(duì)H股股東和大股東的融資，以及可轉(zhuǎn)債融資，這些銀行在A股市場(chǎng)的再融資規(guī)模不超過(guò)700億元。

　　即使如果年內(nèi)工商銀行和建設(shè)銀行也進(jìn)行再融資，我們預(yù)計(jì)其總規(guī)模將會(huì)與中國(guó)銀行相當(dāng)，對(duì)A股二級(jí)市場(chǎng)的資金需求合計(jì)不會(huì)超過(guò)500億元。

　　投資建議

　　2月份銀行股整體略輸大盤(pán)，延續(xù)了2010年以來(lái)的走勢(shì)。

　　銀行股整體估值水平相對(duì)于大盤(pán)處于高度折價(jià)狀態(tài)。當(dāng)前銀行股動(dòng)態(tài)市盈率約15倍，相對(duì)大盤(pán)折價(jià)超過(guò)50%。整體PB（以2009年三季報(bào)計(jì)算）約2.48倍，折價(jià)率接近27%。

　　盡管政策調(diào)控力度有所加大，未來(lái)仍將上調(diào)存款準(zhǔn)備金率甚至啟動(dòng)加息。但是這些調(diào)整并非全面的政策縮緊，僅僅是對(duì)去年過(guò)度寬松政策的“矯正”。且我們的預(yù)測(cè)也充分考慮了政策調(diào)整效應(yīng)。因此，目前維持對(duì)上市銀行2010年的盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)整體盈利將有20-30%的增長(zhǎng)。

　　鑒于銀行股估值的高折價(jià)，維持銀行業(yè)的“推薦”評(píng)級(jí)。

　　中期而言，央行回收流動(dòng)性將改變資金供求關(guān)系，提高銀行的議價(jià)能力，因此我們看好議價(jià)能力強(qiáng)、息差回升彈性大的銀行。長(zhǎng)期而言，我們?nèi)匀豢春觅Y本充足、成長(zhǎng)潛力好的中小型銀行。

　　綜合考慮短期盈利增長(zhǎng)、中期業(yè)績(jī)彈性和長(zhǎng)期的成長(zhǎng)潛力，我們3月份的投資組合包括興業(yè)銀行（601166）、招商銀行（600036）、寧波銀行（002142）和北京銀行（601169）。

　　組合表現(xiàn)的催化劑：一季報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)超預(yù)期；加息啟動(dòng)，將提升銀行盈利。