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新股發行改革“再出發” 讓人歡喜讓人憂

http://www.sina.com.cn  2010年02月11日 02:01  證券日報

  ——鳳凰網、鳳凰衛視與證券日報聯合舉辦“新股發行體制改革研討會”實錄

  □ 本報記者 白寶玉

   編者按:于2009年6月啟動的新一輪新股發行體制改革已經進行了半年多。新股定價市場化程度提高,中小投資者中簽股數占比提升,資金為王現象有所緩解。在充分肯定改革成績的同時,對于詢價機制和程序進一步市場化、規范機構投資者行為、發行節奏與規模、發行審核程序、信息披露等方面,也有進一步完善和改革的必要。

   在此背景下,2月10日,由鳳凰網和鳳凰衛視主辦、證券日報協辦的“新股發行體制改革研討會”在京舉行。現將與會專家的發言精錄如下,以饗讀者。

  燕京華僑大學校長華生:

  新股發行定價改革相當成功

   我是高度肯定新股發行定價機制改革成果的。因為這次還不完全是股票發行體制的改革,而是發行體制上的一個環節——發行定價的改革。就這個改革而言,是相當的成功。

  消除二級市場泡沫

   這個改革最大的意義就是消除了二級市場的泡沫。有人說高價發行是促進了市場泡沫,實際上是相反的。道理很簡單,當初發行定價是每股15塊,你拿15塊買入的是3塊錢的凈資產;今天你用15塊買入的是每股5塊錢的凈資產。過去發行體制下,被截流走的資金都給了上市公司,對于投資人來說,是完全的沒有改進。你原來15塊買3塊錢凈資產的東西,現在買個5塊錢的你在埋怨。投資者實際上得到的是大好處。至于說高市盈率發行,這個話不全面,如果明天中國農業銀行上市,肯定是10倍市盈率。

   什么是市場化?就是發行價按照二級市場走。新股發行是二級市場的鏡子。如果現在發行微型股,一定會100倍市盈率。因為二級市場就是這么估計的。創業板發行第一批詢價的時候詢出50多倍市盈率,隨后的就漲了一倍。價格不詢到位,市場不答應。詢到位以后,市場吃飽了以后,就開始往回走。要把這個道理說清楚。

  超募是偽命題

   至于超募,我認為是偽命題,市場化發行有超募嗎?超了就是“超募”,募集不足就是“低募”。而國際市場上,是商量完了以后給一個區間。如果市場好,大家定的價格比較高,募集的資金量就大;市場不好,募集的就少。市場就是市場,如果募集失敗了,上市都沒上,企業就不活了?還得活,還得發展。所以超募低募這些提法本身是有問題的。

   我們搞了發行定價市場化,但行政性質的審批沒有改,所以是自己給自己弄出來的這個麻煩。因為審批了一個額度,市場化定價又導致“超募”。按照市場化來說,不存在這個問題。審批募集額是有很大的問題。審批的募集額哪是企業真需要的?做企業的都明白,你容許募集多少,我就按圖索驥。即使當時審批的是對的,事后也不對,因為從準備上市到拿錢,差半年。前后的形勢是千差萬別。企業很可能上個月不缺錢,這個月就缺錢。

   所以新股發行是一面鏡子。我們的市場有很多制度要改,包括我們的觀念要更新。真正解決新股定價市場化這個問題,首先要看到二級市場本身既有的問題。我們的二級市場本身就是從10倍市盈率到無窮大的市盈率,這是我們的現狀。

  退市機制不完善是股價扭曲主因

   新股發行把我們這個市場原來的缺陷、丑陋都照出來了。怎么辦?要改變,要全面深化改革,不是這一個東西。比如說發行節奏市場化。發行節奏證監會不控制了。現在說中國有一萬家企業想上市,都少說了;按照創業板上市標準,現在中國可能有5萬家企業可以上市。兩年一千萬利潤,市場能承受嗎?

  所以說發行節奏完全市場化,說說是可以的,但是做不到。二級市場價格扭曲問題,是我們這個股市二十年來的基本問題,涉及到我剛才講的幾個方面,包括發行審批要進行市場化改革,但是要循序漸進。

  中國政法大學教授劉紀鵬:

  讓更多投資者參與詢價過程

  靠大規模發行壓低新股市盈率

   我們的新股發行改革,有一條是需要考慮的,就是如果能夠在發得出去,就應該盡量通過網上發行。網上詢價我們是可以探討的,每個證券公司的營業部可以綜合嘛。在網上賣不出去的話,機構再來。

   就是有一天到了股票發行比較困難的時候,才需要承銷商,由它把更多的發行比例配送到投資者那里。它的能力才能體現。在粥少僧多的情況下,我們應該考慮到公平。機構個人都在網上申購,而不是給機構特殊的網下配售。如果賣不出去了,那么,機構之間的博弈就開始出來了,這就是資本市場發展的規律。

   全流通的背景下還這么高的發行價,按照這樣的趨勢走下去,二級市場今后的隱患也會必然。還會阻礙了更多的企業有上市的機會。本來就是投資人在承擔著市場風險,我們的核準制應該朝著放松的方向走,讓投資人來選擇。

   如果我們把市盈率稍微往下降一降,降到30倍左右,這要靠增大企業發行規模和數量來調節。一次發行上市50只創業板股票不行嗎?為什么非要上5只呢?50只發行,跟5只發行是有區別的。這么大規模的上市,還有誰用高價來買?就是不讓人有操縱詢價和超募的機會。

  中國人民大學財政金融學院副院長趙錫軍:

  新股市盈率受發行人和承銷商利益驅動

  打新投資者認可IPO價格是“愿打愿挨”

   大家覺得新股發行市盈率偏高,資金超募,二級市場破發,都是具體表現。為什么會有那么高的市盈率?可能就是發行企業和承銷商的利益所在。他們希望募集越來越多的資金,有他自己的考慮,是利益所在。或者認為募集的資金越多,發行越成功。另外,很多網友或者投資者也講到的,當前詢價制度有問題,還需要完善。確實目前的詢價制度里主要是針對一些機構的投資者,那么,很多散戶在詢價過程當中是不參與的。也有一些新股投資者不理性,這是導致市盈率偏高一個的原因。

   第二個方面,有人把破發歸結為發行節奏的問題。就是說,從最近一段時間以來,發行節奏明顯加快了。我看到媒體上一個數據,2010年1月份新股發行36只,平均是1.8只一天。創了A股13年以來的新高。擴容對市場的供求關系產生了一定的影響,導致供求出現失衡了,然后逐漸出現了這個破發,這都是媒體上的觀點。

   但是,我個人理解,從市場交易來講,愿意以發行價格去打新股,說明投資者是認可IPO的價格。而從發行機構和承銷商的角度來講,肯定是IPO的價格越高越好。只要市場愿意接受,這是一個愿打愿挨的事情。

   所以這是市場層面的事情,你不能說它是高是低。市場接受了,買賣雙方都接受了。但是個人覺得形成的這個價格,可能是在交易雙方,就是發行公司和承銷商和打新股的投資者之間都不是特別理智的情況下,或者都是處于自己的這種利益的角度來考慮的,不是特別符合市場公平的情況下考慮。

   當然,從改革的角度來講,新股發行制度一直在調整,一直在變化,已經改了很多次了。如果說詢價制度目前有缺陷,有一些散戶沒有參加,或者做的不完善,就做得更完善一些。如果說新股網上網下分配的比例不恰當,就商討怎么樣能夠做得更恰當一些。有人提出全部網上發行等等,這是不是可行,不妨探討或者嘗試。

   另外還有一個,就是我們監管部門也好,媒體也好,可能更多的是要放在理念上,發行理念、募資理念、打新股的理念等怎么引導得合理一些。

  東方基金研究總監李驥:

  努力實現“賣者自負”

  建立懲罰制度維護市場化定價

   大家集中討論了兩個問題,一個是新股定價問題,一個是超募問題。

  定價本來就是市場討價還價的問題,總體上來看,新股定價的改革總體上還是向前推進了一步。在新股定價的市場化方面,中小投資者的容量擴大方面,總體上還是向好的。

  改革是永無止境的,肯定是不斷有問題的。那么尤其最近出現的新股破法,確實是一個好事情。這個反饋回來,不管是對機構還是個人,都讓我們重新思考這個定價機制,這是市場的良性循環。

   2008年香港市場40%的股票是跌破發行價,2009年30%跌破發行價。我想說的是另外一個問題,是市場基礎制度問題,我們說實現“買者自負”,你賣者能不能自負。作為一個賣方、作為一個定價的,對你的定價行為要承擔自己的責任,就是“賣者自負”。

   作為一個賣者來講,市場有一句俗話,買的不如賣得清,賣的最清楚自己的是好貨還是一個不好的貨。

  他可以給你做信息披露,可以披露真的信息,也可以披露假的信息,可以事先披露,也可以事后披露,這影響到機構投資者的定價行為。

   定價依靠兩點,一個是公司的基本面,一個是市場行為。投資者的判斷,一個是受機構的影響,一個是看上市公司本身。

  保薦機構對公司的基本面是最清楚的,我們參加一些路演發現,兩個小時之內,他把這個企業講完了。而我們在一兩天之內定價。顯然作為機構來講,不可能對企業的情況達到像企業和保薦機構那么清楚。

  因此,我們在信息披露的基礎上,在價值分析報告基礎上,得出的一個價格。這個信息肯定是不對稱的,讓買者自負肯定有問題,因為它缺乏市場的基石。

   這個基石是在什么地方呢?我有一個看法,賣者作為保薦機構要講誠信。誠信是三個方面,第一個方面要真實的披露信息。第二不要挪用、亂用募集資金,超募了要跟大家講清楚。第三個要對大小股東都要尊重,一視同仁。這個就是我們講的誠信的原則,在市場化的情況下,我們怎么維護這個原則,這是我今天提出的很重要的問題。

   那么你在違背誠信原則的情況下,如果說你沒有定時的披露信息,沒有準確的披露信息,披露了虛假的信息,或者是你做了超募資金不適當的做法,你只要給中小投資者造成了損失,就要向他賠償。

  這個賠償的原則我們在發達市場上,是現實的。我們中國市場上很少有中小投資者維權成功的。中小投資者受到損失,機構投資者受到損失,誰拿到了賠償?我感覺到沒有。

   如果說我們的制度上、法律上,在這方面做一些懲罰性的規定,你只要違背了誠信原則,你就要向投資者做賠償,而且我們的投資者在市場上成功的得到這種賠償,將是證券市場誠信建設的一大進步。我希望建立一種經濟性懲罰制度,來維護我們市場化的定價機制。

  證券日報副總編輯董少鵬:

  三大因素推高新股市盈率

  新股發行市場化要靠“發行誠信”

   中國股市的基本情況是“新興加轉軌”。所以不能簡單的說學習了美國或者我國香港地區等發達市場的一些做法,我們的市場就算是健康了成熟了。解決新股發行市場化的問題,終究還是一個長期的過程。

   我先說兩句話:一、市場經濟本身就是一種“帶毒”的社會生活方式,不可能完美或者理想化;二、中國股市目前是一個“文化素質還不太高的小伙子”,它現在二十歲了,但整個市場文化、股權文化,市場約束機制、法律基礎,都還很薄弱。

   比如說對不誠信的大股東、承銷商、保薦人進行懲罰,大家討論半天,恐怕也想不周全;想周全了,恐怕也很難操作實施。為什么?我們的市場經濟的法治制環境、誠信的文化環境目前還很不具備。比如懲罰保薦人,他現在還是可以跑到另外一個機構。保薦機構也很難真正倒閉。這個公司倒閉了,可以被收購。目前做不到讓個人真正承擔無限責任,讓公司真正承擔無限責任。沒有這個基礎,就莫談理想化的新股發行體制。

   在現有新股發行制度下,如果說市盈率還比較高,我覺得有三個原因:

   一個是大的制度環境原因。我國個人投資渠道還是相對較少,投資盈利模式也相對單一,市場層次較少。同時投資者,無論是機構還是個人散戶,都有“行政依賴”。都認為政府管著呢,市盈率定高了也不太怕。這種心態是很嚴重的。機構也有這種心態,反正是200多家機構參與詢價,把市盈率推高了,是把現有的制度框架和政策的邊際效應用足。

   第二個是文化因素。東方文化特別是我們中國人賭性還是挺強的。反正新股能發出去,反正新股上市價可以再高,這是普遍心態。

   什么叫新股發行成功、改革成功?不同的主體的認識是不一樣的,從監管上來講,發出去了,沒出大的社會波動,就成功了;從炒新者來講,買入拋出賺錢,就成功了;對價值投資者而言呢,要選取一個比較合適的價值區間介入。

  所謂“基石資者”,現在實際上還沒有,或者說非常少。現在投資者普遍的情形是怎樣呢?特別是散戶,一般是指望通過一種簡單的方式分配利益,得到保障性利潤。他們希望怎么實現呢?就是新股一發就可以方便買到,拋的時候可以讓國家托盤,給一個比較高的價格。認購的時候都向他們進行比例傾斜,是這么一種心態。

   第三個是市場因素,供需矛盾決定價格。新股發行停止那么久了,一啟動,自然價格會推高,這是很自然的現象。這個市場因素跟我們大的制度因素也有關系。我們的這個市場中上市公司可交易的股票比重還是偏少,雖然股改了,還是有大量的股份不能流通。

   完善詢價機構的監管,讓它更加誠信地報價,我覺得還是可以采取一些措施,包括使詢價、報價體系更加完善,強化信用。對詢價機構誠信和作業質量評價得更加細化,出臺一些規范。對荒唐報價或者不負責任報價的 機構,取消其機會,以及處以罰金等等。

   但是詢價這種方式,我覺得還要繼續延續。詢價機構通過編制投價報告,通過它研究的這個基礎,通過它研究的這個過程,得出一個 價格。它本身付出了勞動,在新股認購上獲得一定的比例,這是市場經濟傳統的辦法,還要沿用,當然要跟中國的國情相結合。

   我們是一個新興加轉軌的市場。我覺得發行新股就是發行誠信,現在大家質疑的還是誠信,這個很缺失。在編制招股說明書的時候,在詢價的時候,都有一些涉及不誠信的情形,但是制約手段有限,無法通過量化稽查。那么怎么辦?雖然現在誠信不能量化,但從今天起就要有一個誠信的評估體系;讓三年以后對這樣的機構,對這樣的人,就像銀行征信一樣,可以達到未來市場建設的一個作用。

   最后就是要進一步強化買者自負的原則,或者這種市場文化。當然由于新股發行有這種行政的依賴的情況,那么一旦破發,或者是股價大跌,那么大家還是會找監管者。

   剛才有專家也提到“賣者自負”,實際上真正實現“買者自負”和“賣者自負”之后,行政色彩自然也就淡出了。但是我覺得這是一個非常漫長的過程,所以說新股發行市場化,是打造新股誠信的一個長期過程,是需要持續不斷的來努力的。

  中信證券研究所高級經理王韌:

  長期問題要靠長期解決

  近期可嘗試存量發行和儲架發行

   我們認為新股發行市場化的方向是正確的,結果上來看,新股發行首日漲幅出現一個明顯的回落,中小投資者地位改善,這都是當時所預期的目標。另外,我們看到新股不敗的神話破產,這是一個好事情,是對市場經濟原則的尊重。在一個有效的市場上,不可能存在一個無風險的超額收益的。在美國的市場上,2007年美國是非常大的牛市,美國市場總共發行230個股票,首日上市跌破發行價的有31只。

   所以說,破發是一個正常的市場選擇的結果,長期來看自發的市場選擇本身對于機構而言是有一個鞭策和激勵的。作為一個承銷商,承銷的項目經常是上市首日就破發,未來它的信譽就會受到非常大的挑戰。對買方機構也是這樣,經常申購那些首日破發的股票的話,它以后的煩惱也會越來越多,總體上來說,這種市場化改革的方向肯定是對的。

   現在討論的政策措施大概有五個方面,第一個是引進基石投資者;第二個是提高網上配售比例或者網下發行比例;第三就是縮短限售期,改善供需制度失衡;第四引入存量發行制度;第五是投資者提議的引入一個儲架發行制度。這五種制度各有優劣,我們分析的時候要根據需要區別對待有所取舍。

  引入基石投資者的前提條件是,這個市場上有一個非常穩定的、足夠強大的、堅持價值投資理念的一個機構投資者的群體。實際上,A股市場上目前不具備條件,所以引進基石投資者是有問題的。第二個是提高或者降低網上配售的比例,這又走回了原來的老路,操作性不是很強。第三個縮短限售期,不是特別好的建議,原因在于我們認為現有的限售期的約束,實際上是它有利于正確表現公司價值的,保證股東穩定性,防止惡意圈錢和拋售的行為。

   總體來說我們認為有操作性的短期來說就是兩個制度,一個存量發行的制度,這個主要是指IPO的存量發行。由原來的老股東,出售他持有的股份,對于新增股份就會少,國外市場這種IPO發行是普遍做法。第二個制度就是儲架發行制度,原因在于上市公司和承銷商可以根據實際的資金需求,擇期分批次的實現融資。

   現在討論的一些問題,實際上是長期問題,只能通過長期去解決。比如說的發行節奏的市場化,保證投資者結構的改善,這是長期的問題。短期是我們要引入一些針對性的政策措施,我說的存量發行和儲架發行,是當前階段更好的一個對策和辦法。

  鏈 接

  截止2010年2月9日,自2009年6月IPO重啟以來,共有13只新股破發,其中大盤股9只、創業板2只、中小板2只。這13只破發新股的平均市盈率達到52.75倍,平均破發期約10個交易日。

  在證券日報聯合鳳凰網財經頻道推出的“新股發行體制再改革”聯合調查結果中發現,不到一成網民稱從改革中獲益,六成認為改革未能達到目標,有超過三成的網民認為,當前新股發行最大的問題出在詢價機制上,這直接導致了新股發行價過高。

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