熊錦秋

　　自2009年推行新股發行體制改革以來，新股上市首日收盤價與發行價的溢價幅度逐漸降低，新股定價的市場化機制正在逐步形成。但問題是，新股發行市盈率過度偏離同期市場平均市盈率或老股估值水平，就連一些大盤股如招商證券、中國化學等發行市盈率也超過40倍。

　　通常的股票市場，由于IPO企業在上市之前不是公眾企業，投資者難以把握企業的真實價值，企業也不知道自身在投資者的心中到底有多大價值，新股發行價為此難以過度偏離二級市場估值中樞，甚至折價發行，這正是形成IPO折價現象（又稱IPO抑價，也即IPO新股首個交易日收盤價格要高于其發行價格）的一個重要原因。當然，對IPO折價的成因，國內外研究者也還提出過諸如“二級市場過度投機，承銷商托市行為”等解釋。而目前A股市場IPO新股發行價遠高于二級市場估值中樞，且上市首日破發的很少，如此IPO抑價現象形成的原因，顯然并非一級市場的折價因素，那就只能從“二級市場過度投機，承銷商托市行為”等因素中尋找了。

　　在發達國家的老牌股市上，承銷商托市并非見不得光的行為，比如綠鞋期權，其實就是一種托市機制，另外，承銷商也可直入二級市場買股托市。對此，美國SEC有具體要求：有意托市的承銷商必須在招股說明書中披露這一意向，同時托市價格不能超過發行價或其他交易商的最高報價，托市時間不能超過一定天數等等。在滬深A股市場，1996年《關于禁止股票發行中不當行為的通知》也曾規定，“證券經營機構在爭取承銷項目的過程中，不得向企業允諾在股票上市后維持其股票價格”，但目前這個文件已被廢止，取而代之的《證券發行與承銷管理辦法》則沒有相關針對性的條文，客觀上使得目前承銷商托市處于灰色地帶。事實上，類似的托市行為從不曾絕跡。多年前不就有上市公司將部分募集資金交與承銷商投資證券，甚至操作自家股票的事情么？

　　現實中，人們一邊指責參與詢價的機構報價過高，另一邊卻一次又一次樂此不疲追隨詢價機構的高報價參與申購，造成這個看似奇怪的現象的關鍵，是中簽后在新股上市首日甩賣總有一定回報，而這可能要歸功于承銷商的托市。承銷商托市，既是出于維護其聲譽考慮，事實上也可維系新股不敗的神話。如此，投資大眾就將慣性追隨詢價機構報出的高價參與打新，新股不愁賣，承銷商就根本不必考慮股票承銷風險的產生。

　　另外，在目前的規則下，如果上市公司募集資金越多，則承銷商承銷收入也就越多，承銷商與上市公司利益連接機制過于緊密，而保薦機構兼作主承銷商，以及主承銷商或其關聯企業參股擬上市公司的現實做法，更使得證券中介機構與擬上市公司成為利益共同體，這都將促使承銷機構盡全力幫助擬上市公司爭取募集更多的資金。《證券發行上市保薦業務管理辦法》規定，“證券發行的主承銷商可以由該保薦機構擔任，也可以由其他具有保薦機構資格的證券公司與該保薦機構共同擔任”，但在現實中，保薦機構與主承銷商通常是同一家。由于股票承銷能帶來高額收入，受利益誘惑，保薦機構總會盡力美化擬上市公司，這就不排除將一些低質公司推薦上市的可能了，從而偏離其本應秉持的公正獨立立場。另一方面，1996年《證券經營機構股票承銷業務管理辦法》第十五條規定，“證券經營機構持有企業7%以上的股份，或是其前五名股東之一，不得成為該企業的主承銷商或副主承銷商”，但同樣此辦法已被廢止，取而代之的《證券發行與承銷管理辦法》卻難覓相關規定。

　　鑒于此，筆者在此提出如下建議：

　　第一，因為《證券發行與承銷管理辦法》出臺的同時，以前的一些相關文件被廢止，但諸多需要規范的事項情卻沒有在這個《辦法》中得以體現，所以，這個《辦法》需要盡快完善補充。

　　第二，出臺制度規范承銷商的托市行為。

　　第三，承銷商之所以敢于高價托市，關鍵是主力收集新股炒作籌碼費時較短，新股操縱概率更高，投資者難以弄清哪個新上市股票能成為下一個主力操縱標的，因此一有托市盤，投資者就可能把它當作操縱盤，跟風盤自然涌現。為此，必須嚴厲打擊新股的市場操縱和投機行為，要讓操縱者付出慘重代價，而不是簡單限制這些賬戶一段時間交易資格了事，同時也要系統鏟除二級市場操縱投機土壤。

　　第四，設法疏離主承銷商與擬上市公司過于緊密的利益聯結。從制度上減弱承銷商承銷收入與上市公司圈錢多少之間的關聯度，同時規定保薦人與主承銷商不能為同一家, 保薦人不能保薦自身（或關聯企業）有任何參股的公司上市，主承銷商也不能承銷自身（或關聯企業）有任何參股的公司股票發行。

　　（作者系資深經濟研究人員，現居河北秦皇島市）