中國證券業協會、上證所、深交所日前在上海聯合主辦新股發行體制改革研討會。監管部門會同市場各方充分探討了相關熱點問題，形成了對新股發行工作的理性認識，同時對新股發行體制改革方向進行了展望。

　　新股發行改革達到階段性目標

　　對于新股發行制度的改革成效，各方均予以了肯定。

　　中國證監會主席助理朱從玖表示，去年以新股發行為契機，實時進行了新股發行體制改革，從半年的實踐來看，總體上取得了階段上的目標。

　　第一，新股市場化定價的程度提高；第二，網上發行的凍結資金減少；第三，向有意愿的個人投資者傾斜，個人投資者中簽的戶數得到提高；第四，新股首日上市漲幅降低；第五，市場參與主體履責盡責逐步清晰，主承銷商的意識增強，詢價對象更加注重研究公司的資本面，提高自己的判斷能力，公眾投資者也更加明晰融資的風險�？傮w來看，這個階段的改革是達到了我們階段性的目標。

　　中國證券業協會會長黃湘平表示，2009年新股上市的首日漲幅與2008年相比大幅下降，新股上市首日炒作的行為得到了顯著的抑制，較之2008年的漲幅均值同比下降了42.24%。

　　他說，自新股發行工作重啟到2009年底，共有110個IPO項目完成了首發工作。通過發行體制改革實施前后的新股詢價與申購業務相關數據進行統計和比較，從行業治理管理角度來看，可以得出一個判斷，就是我國的新股發行體制改革已經取得了階段性的成功和成果，主要體現在：第一，市場化得以更加完善，股票價格發行功能得到優化；第二，新股上市首日下降，盲目炒作行為得到抑制。

　　深交所總經理宋麗萍表示，在中小板新股發行市場化改革之后，截至1月20日，中小板就有64家發行上市，改革前是51家發行上市，通過數據比較，結果表明取消IPO市盈率上限管制后，一級市場基本上實現了平穩運行，關于進一步改革和完善新股發行體制的指導意見提出的四項主要近期改革措施，落實情況較好，成效顯著，初步達成了改革的預期目標。一是一級市場和二級市場的定價基準開始接軌，新股上市首日爆炒現象開始出現變化；二是大量資金囤積一級市場申購新股的狀況顯著改觀，中小投資者中簽機會增加；三是網上網下發行執行情況比較好，絕大部分機構投資者實現了真實報價。

　　清華大學經管學院副院長廖理表示，在實踐中看到，基本上監管部門對于新股發行的價格干預很少，或者基本上沒有進行任何的干預，這是新股發行市場化改革中一個非常重要的變化。

　　個人投資者毛智偉表示，現在的方案還是比較合理的，一方面效率高而且方便，還有一個就是機構報價時它的主要考慮點還是考慮公司的成長性和盈利水平，機構要考慮三個月以后的市場環境，所以個人認為還是比較合理的。

　　中金公司董事總經理丁瑋表示，這次新股發行體制改革是非常成功的，在這么短的時間內得到這么好的效果應該是很難得的�，F在有些不同的聲音，不管合理正確與否，都是可以理解的。學界、個人投資者、機構投資人、中介機構等市場參與者都應該對這次改革的成果持積極的態度。

　　燕京華僑大學校長華生表示，要充分肯定發行定價市場化改革的成果。這次新股發行定價市場化改革的最大進步在于它通過市場化發行，把一級市場和二級市場股價的差異拉近了。

　　國泰君安總裁陳耿表示，股發行體制改革取得了良好的效果：一是詢價對象網下真實報價，體現市場價格發現功能；二是新股上市首日漲幅大幅下降；三是緩解巨額資金申購新股的狀況；四是網上中簽率明顯上升，提高中小投資者參與程度；五是新股發行動態市盈率與市場平均估值水平趨近。

　　“經過市場的檢驗，新股發行體制改革后的IPO發行在優化市場價格發現功能、促使市場參與各方主體歸位盡責、提高中小投資者參與程度、緩解巨額資金申購新股狀況等方面均取得了良好的效果，兼顧了發行人、主承銷商和投資者的訴求�！标惞⒎Q。

　　新股發行詢價與定價接近國際慣例

　　廖理表示，現在新股發行的價格基本上是由保薦機構和發行人，以及詢價機構來共同決定，保薦機構加在中間，既要為發行人募集到更多的資金，同時又要讓長期跟你打交道的投資者掙到錢，他強調要把配售主導權交給保薦機構。

　　借香港引入了基石投資者的案例，廖理表示在未來新股發行的改革中，可以考慮進入基石投資者長期持股，基石投資者的引進實際上是對于公司的基本面盈利模式、發展前景的一個肯定，對于不確定市場的IPO是一個穩定劑。

　　毛智偉肯定了目前的詢價制度。與散戶投資者相比，他承認機構投資者報價相對更加理性。對于發行市盈率較高這一突出問題，他說，新股發行價不管高低，都會有人持反對意見。只要抓好上市公司信息披露監管，確保募集資金用在上市公司主營業務上，做好違規處罰監管工作，新股定價高低應該交給市場解決。

　　中國人壽資產管理公司副總裁王軍輝表示，影響公司申購決策有三個方面因素：一是基本面因素，二是市場因素，三是其它因素�；�本面因素是考慮的最重要的因素。

　　他同時表示，近年來，證監會大力推行新股發行制度改革，做了多次的重大改革。現行詢價制度取得了階段性的成果。主要有三個特點：第一，現行新股定價進一步市場化，而且引導了市場投資者慢慢適應了市場化的機制和市場化的理念。第二，照顧了中小投資者的利益。第三，使得資本市場流動功能得到了非常好的發揮。

　　中金公司首席經濟學家、研究部主管邱勁表示，證券公司一定要對定價從系統的協調上有一個非常明確的管理模式。在進一步完善投價報告制度方面，他建議完善詢價機構的投價報告的評分體系，進一步發揮詢價機構在定價過程中的作用。

　　陳耿表示，新股定價的環節，從歷史上看，新股發行在整個證券市場發展的過程中起了一個非常重要的作用。

　　他表示，現在的新股發行基本定價流程已經接近國際慣例了，向詢價對象提供承銷商投資價值研究報告、初步詢價配售對象申報價格和擬申購數量，到網下累計投標詢價再到發行價格，這是和國際上比較接近的慣例。

　　“我們新股定價因素里面有這么幾條，一個是發行價格不高于配售對象整體和基金的報價權平均數及中位數；第二是發行價格恩或價格區間下限對應的配售對象認同率不低于50%；中等發行規模的IPO項目，發行價格或價格區間下限對應的初步詢價認購倍數在100倍以上；發行價格或價格區間確定在配售對象報價最集中的區域，并覆蓋較區域中申購量最大的幾個報價；發行價格對應的市盈率水平不超過行業可比公司的同口徑的市盈率�！标惞⒈硎尽�

　　中信證券資本市場部執行總經理孫毅表示，我們的詢價慣例已經和國際上基本趨于一致了�，F在的詢價制度，在整個過程中的市場化程度大大提高。

　　他提出要擴大詢價機構范圍和取消網下配售股份鎖定期�！霸蹅兊脑儍r機構是250多家，相對整個市場規模來說還是比較狹窄的，這個可以有再擴充的空間，使得來自于價格信息的范圍更廣泛一些�！�

　　資金超募并不等于圈錢

　　上海佳豪董事長劉楠在會上分享了公司上市超募資金的使用情況的同時，表示要用好超募資金回報投資者。

　　劉楠說，按照深圳證券交易所對募集資金管理的明確要求，公司與光大銀行、招商銀行及保薦機構國元證券簽訂了募集資金三方監管協議，嚴格按照募集資金的專戶存儲制度進行運作。經過反復研究審慎做出決定：加速啟動海洋工程設計中心二期項目的建設，并在原有技術平臺基礎上進一步拓展技術服務鏈以提升自身核心競爭力，決定使用1000萬自有資金設立了“上海佳豪船舶與海洋工程研發有限公司”，使用5000萬超募資金設立了“上海佳豪船舶科技發展有限公司”。

　　華生表示，超募的問題從本質上說是偽問題，一定意義上是是我們找過來的麻煩。超募的問題跟以往的監管有問題�！拔覀円粋�公司上市要經過那么長時間的準備、批準，要跟券商等商量的，到了資金到的時候已經發生了很大的變化�！比绻�說得更直白點，可能很多企業募集資金原來的額度就是量體裁衣算出來的，根據能夠批的額度來算出募集資金，所以從超募的角度來講，從市場化的角度來說，總體上認為這個概念并不是真正能夠成立的。

　　王軍輝建議，要抑制超募現象。他表示，超募現象特別是中小股票超募很嚴重，有的超募達到了3倍。如果超募過于嚴重，這些機構對新項目把握就不那么好，有可能會增加公司的經營風險，而且超募的資金得不到有效使用，也是對社會資源的浪費，扭曲了市場資源配置的功能。

　　廣發證券總裁李建勇認為資金超募有三方面的原因：一是對市場化定價及實際籌資額估計不足；其二是2008年下半年至2009年上半年的IPO暫停導致企業原有募集資金項目可能已不適應目前企業發展需要；三是市場行情較好，導致市場估值較高。

　　他表示，資金超募并不等于圈錢，而是市場化定價的正常現象。建議對超募資金的監管向前延伸，這個建議的內涵是在發行審核的時候，將募投項目分為兩部分，如果企業實際發行時募集資金超過計劃募集資金一定比例，需要補充募投項目，對補充募投項目的審核要求可以低于主募投項目，只要有一定的可行性就行。

　　中國北車董事長崔殿國認為，募集資金并非多多益善，過多的募集資金可能會帶來相關的問題：一是最優資本結構問題；二是資金使用效率低下問題；三是資金管理風險上升。

　　他表示，企業實際資金需求是上市募集之根本。公司的實際募集資金的需求，不但要看現狀，還要看發展戰略。投資者購買公司股票是看好公司的募投項目的盈利能力以及長期發展。上市公司必須合理、有效使用募集資金才能使得投資者保持對公司美好發展前景的信心，否則將會對投資者的投資熱情造成極大地不良影響，不利于公司的長期、穩定發展。

　　瑞銀證券董事總經理趙駒表示，綜合國內的市場環境，通過IPO存量發行解決超募尚需進一步討論。目前IPO超募主要是由于市場估值水平高造成的，隨著市場估值逐步合理化，超募現象也能得到一定緩解，加之IPO存量發行本身在法律及政策上可能存在一定的限制。

　　他表示，從承銷商來講，對發行規模的估計一般會中性一些、保守一些，發出來一般會超過我們在招股書中披露的規模。他同時表示，輿論的報道也會對對超募的現象和超募的結果產生不同的引導。

　　交銀施羅德總裁莫泰山表示，當市場上很大成分是中小投資人的時候，要消除資金超募現象可能會比較難，但是在市場里面機構投資者和理性投資者越來越多的時候，解決資金超募的基礎會越來越好。

　　新股發行制度改革需深化

　　對于接下去的改革，各方人士也提出了不少建議。

　　上證所總經理張育軍總結稱，深化發行體制改革基本路徑是進一步推進市場化，本次會議達成五項共識，需推進行業自律、市場自律，鼓勵承銷商、詢價機構和購買方、投資人等各方自律，圍繞新股發行體制辦制度建設等5件事。

　　上證所理事長耿亮表示證券監管部門始終以市場化為導向，對新股發行體制進行改革和完善。去年6月的新股發行體制改革已經達到了階段性目標，既為二級市場發展奠定了基礎，也有力地推動了上交所藍籌股市場的運作。

　　廖理借香港引入了基石投資者的案例，表示在未來新股發行的改革中，可以考慮進入基石投資者長期持股，基石投資者的引進實際上是對于公司的基本面盈利模式、發展前景的一個肯定，對于不確定市場的IPO是一個穩定劑。

　　中金公司董事總經理丁瑋建議，新股發行制度應優化微調，由于市場不理性的存在，無論如何詢價都會出現偏離基本價格的情況。

　　中國人壽資產副總裁王軍輝則提了六點建議：第一，提高網上配售比例；第二是取消網下鎖定期；第三是縮小累計投標詢價價格區間；第四是優化詢價對象結構；第五是要抑制超募現象。

　　瑞銀證券董事總經理趙駒表示很多發行都是貼近市場發行的，這應該是一個方向，存量發行在國內有些問題需要考慮，應該更多地考慮培養投資者長期持有股票的理念。

　　武漢科技大學金融研究所所長董登新表示，對于新股不敗的治理路徑就是IPO的市場化，應堅持新股發行制度改革的道路上堅守兩條底線，一個是新股發行的定價市場化不可以動搖；二是新股發行的節奏變化不可以動搖。

　　廣發證券總裁李建勇表示，可利用存量發行等工具，以降低資金超募的不理性因素。對超募資金監管需向前延伸。他稱，將募投項目分為兩部分，如果企業實際發行時募集資金超過計劃募集資金一定比例，這需要補充募投項目，對補充募投項目的審核要求可以低于主募投項目。在風險機制中，也應加入資金超募可能帶來投資效果的下降。

　　中國北車董事長崔殿國表示，發行體制應提高效率�！爱斘矣许椖咳谫Y的時候非�？�，但國內的審批程序很長�！彼�以他建議，企業再融資時需要通暢的審批渠道，可以有比較高的效率。

　　華生表示市盈率偏高，反映了二級市場股價存在問題。要解決這個問題要從幾個方面深化我國的股票發行體制改革。第一，加快推行發行審批的改革。第二，再發行(再融資)的市場化推進。第三，股本擴張的市場化。第四，配置機制的市場化。

　　莫泰山表示，IPO不要走走停停，而在限售股方面，他建議避免原有股東大規模拋售，打壓公司的價值。他表示，IPO前股份存在一定限售期可確保詢價過程能正確反映公司價值。其次，對參與網下配售的股份進行適度限售約束，可鼓勵詢價機構在一級市場充分發揮價值發現功能。第三，在詢價機構市場行為趨于理性的情況下，可考慮適當縮短網下配售股份的限售期。

　　莫泰山同時表示，一個理想的體制市場化的結果有四條：一是一二級市場的價差是差不多的，二是IPO不要走走停停，三是優質企業愿意并能夠在國內上市，四是不光是精品店還是百貨店。

　　破發是新股改革的重大成果

　　燕京華僑大學校長華生表示，破發是改革的重大成果，不破發，就是說發新股永遠可以發出去，破發就是說新股有可能發不出去，破發只是第一步，再下一步是發行失敗。只有破發，投資者狂熱追捧新股的熱情才會降低。

　　武漢科技大學金融研究所所長董登新表示，自己可能是國內第一個鼓吹新股破發的人。他說，我們治理的目標就是要達到新股上市首日破發成為一種不確定現象，新股首日破發是一個標識，背后就是打新與炒舊具有對等風險。

　　“就我個人的考察，在正常的市場環境下，牛市新股上市首日‘破發’的可能性大于熊市。牛市人人樂觀，個個盲目自信�！倍�登新表示。

　　王軍輝表示，在牛市的時候新股的發行定價會明顯提升，熊市的時候新股的定價會下降，實際上市場對新股的定價會起到一個放大的作用。市場不好的時候，新股的破發情況也會出現。在成熟的市場，新股不敗就是一個神話，我們的市場處于一個新興的市場，投資者(特別是中小投資者)對新股不敗的觀念根深蒂固，但是隨著監管機構不斷推行新股發行的深化改革的趨勢，這個神話肯定要被打破的。

　　孫毅表示，破發的現象從市場化的角度來說應該說是一個值得慶祝的現象，是一個有里程碑意義的現象，說明市場的機制在起作用，在起均衡的作用。

　　要嚴格約束機構投資者行為

　　中金公司首席經濟學家、研究部主管邱勁博士表示，在保薦機構承銷股票的過程中，不僅發行人是保薦機構的客戶，二級市場的機構投資者也是公司的重要客戶。同時，保薦機構還要兼顧投行的長期市場聲譽。這種客觀內在約束機制和法規約束提高了投價報告的客觀性和公正性。

　　在進一步完善投價報告制度方面，他建議完善詢價機構的投價報告的評分體系，進一步發揮詢價機構在定價過程中的作用。

　　華泰聯合證券總裁盛希泰表示，要嚴格約束機構投資者的行為。需求的價格是機構投資者決定的，你的報價是不是嚴肅、客觀、認真很重要�！拔矣X得第一可以要求你這個資金全額到位，第二，如果你的報價屢屢不在區間之內，就要取消你的報價機會�！�

　　他同時表示，針對券商，首先要給他好處，這是市場規則。同時要加大對保薦人員的處罰力度。加大懲罰力度，必須嚴格控制質量。

　　新股發行總量并不算多

　　興業全球基金總經理楊東表示，應將新股發行與融資擴容程度地交給市場決定；將新股發行制度完善作為建設強大資本市場的重要舉措，并毫不動搖地推行新股發行市場化，人為維持高估值長期來看是對投資者不負責的，對資本市場未來也是不負責的。

　　“在新股發行市場化背景下，應該堅持一個原則那就是：只要企業愿意上市，市場投資者愿意申購，保薦機構能發的出去，那就堅定地執行這一戰略部署�！睏顤|說。

　　他同時表示，目前來看，新股發行總量并不算多。他解釋，一提到股市擴容，很多人總是先聯想到股市供給的壓力增加，會給股價帶來沖擊，其實我國證券市場擴容的速度不算快。日本在上世紀50、60年代，東京交易所每年股市融資的總量都占到當年總市值的5%以上；香港在上世紀90年代，其每年股市融資的總量也要占到每年總市值的3～5%，最高可以達到接近10%。

　　全球主要市場股票融資/市值比例平均在2～6%。比較而言，去年國內股市全年融資總量5000億，僅占當年總市值的2.2%左右。而國內直接融資比例一直遠低于間接融資比例，年股票融資/新增銀行貸款(除居民)比例不僅沒增長，反而下降了。

　　華夏基金副總經理、投資總監王亞偉表示，在新股擴容和市場走勢的關系上，市場走勢是因、新股擴容是果。即市場走勢好的時候，IPO發行規模較大，市場走弱是時，IPO發行量反之縮減，并不是說新股擴容導致了市場下跌。

　　新股發行制度變遷

　　1992年之前，內部認購和新股認購證。新股認購證成為暴富的代名詞，也留下了內部職工股這一遺留問題。

　　1993年，與銀行儲蓄存款掛鉤。此舉改善了前面新股發行不公的現象。

　　1996年，全額預繳款按比例配售方式“全額預繳款”方式。

　　1999年，對一般投資者上網發行和對法人配售相結合。

　　2001年，上網競價方式。上網競價發行可以減少主觀操作，防止違規行為和黑箱操作行為的發生。

　　2002年，按市值配售新股。

　　2006年，IPO詢價制+網上定價方式。

　　2009年6月，完善詢價和申購報價約束機制，網上網下不能同時申購，網上單個賬戶設上限。

　　(本版文章由朱寶琛整理)

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