楊練/文

　　農(nóng)行A＋H股的巨額融資前夜，歐美金融機構(gòu)云集北京，他們是天使般的戰(zhàn)略合作伙伴？還是瘋狂的利益瓜分投機者？

　　北京城大雪紛飛，農(nóng)行董事長項俊波異常忙碌：辟謠，或接見海外投資機構(gòu)。

　　4月份農(nóng)行A＋H股上市，融資1000億元到1500億元？農(nóng)行的高管層都一笑了之，在農(nóng)行的上市時間表里，這都是非常陌生的數(shù)字。管理層暫定的A＋H股兩地上市，最終集資超過2700億元，這一融資目標(biāo)卻讓海外投行跟戰(zhàn)略投資機構(gòu)瘋狂。

　　農(nóng)行的上市在國際投資者眼中，已經(jīng)成為中國金融改革最后的盛筵，巨額的IPO承銷，低廉的戰(zhàn)略投資機會。1月4日，瑞銀、高盛等外資投行紛紛趕赴北京，想方設(shè)法約見農(nóng)行高管，甚至更高層的金融監(jiān)管者。他們有兩個重要目標(biāo)：戰(zhàn)略投資與主承銷。

　　海外戰(zhàn)略投資者不畏嚴寒，就是想在上市前分一杯農(nóng)行股份的羹。值得注意的是，瑞銀曾是另一國有大行中行的所謂“戰(zhàn)略投資者”，而就在去年，它已經(jīng)戰(zhàn)略性地拋售了持有的全部中行股份，現(xiàn)在它又“戰(zhàn)略性”地瞄上了農(nóng)行。

　　大量的拋售套現(xiàn)，高額的戰(zhàn)略投資回報，留給中國銀行戰(zhàn)略合作是一連串的無疾而終。建行、中行、工行引進海外戰(zhàn)略投資者的前車之鑒依然清晰可辨時，身上同樣刻有“國有大銀行”標(biāo)記的農(nóng)行，在上市之前，是否還有必要以一系列的戰(zhàn)略合作借口，步入“建行們”似乎并不成功的后塵？ 戰(zhàn)投最后的目標(biāo)：農(nóng)行上市

　　1月4日，元旦剛剛結(jié)束，瑞銀高層飛抵北京，高盛、摩根士丹利等美國投行也幾乎同時到達，他們北京之行的一個重要任務(wù)就是想方設(shè)法見到農(nóng)行的高管，甚至更高級別的監(jiān)管當(dāng)局領(lǐng)導(dǎo)者。

　　農(nóng)行第一輪股改，匯金跟財政部成為農(nóng)行的股東，海外戰(zhàn)略投資者異常失望，當(dāng)時美國財政部長保爾森甚至站出來指責(zé)中國改革倒退。農(nóng)行卻一直宣稱沒有關(guān)閉引入海外戰(zhàn)略投資者的大門，農(nóng)行大股東匯金一直是海外戰(zhàn)略投資者判斷的風(fēng)向標(biāo)。匯金總經(jīng)理謝平坦言：“按照央行行長周小川提出的國有銀行上市要求，需要聘請海外戰(zhàn)略投資者。”

　　在瑞銀、高盛這些歐美機構(gòu)的熱情反襯下，農(nóng)行卻顯得異常低調(diào)。不過項俊波對農(nóng)行的海外戰(zhàn)略投資者選擇有三大標(biāo)準(zhǔn):首先，他們需要經(jīng)受住這場金融風(fēng)暴，并表現(xiàn)出良好的管理和公司治理能力；第二,他們需要在農(nóng)業(yè)金融和小額貸款上有豐富的經(jīng)驗；第三，他們還要有風(fēng)險管理和員工培訓(xùn)經(jīng)驗。

　　在農(nóng)行的候選名單上，法國最大的零售銀行法國農(nóng)業(yè)信貸銀行（下稱“法農(nóng)貸”）、美國富國銀行、荷蘭合作銀行都是考察的對象。瑞銀、高盛、摩根士丹利這些沒有農(nóng)業(yè)金融的大行并不是重點考察對象。金融危機爆發(fā)后，農(nóng)行候選名單上，留下來的名字越來越少，法農(nóng)貸、美國富國銀行都已經(jīng)消失了，留下的重點只有荷蘭合作銀行以及一些非農(nóng)業(yè)金融的非重點大行。

　　大量從事農(nóng)業(yè)金融的銀行受累金融危機，給了瑞銀、高盛他們更大的機會。目前，瑞銀已經(jīng)完全拋空了持有的中行股票，不再受戰(zhàn)略投資者不能同時投資兩家中資大行的軟約束�，F(xiàn)在高盛也完全可以通過拋售已經(jīng)獲利的工行股票，成為沒有約束的候選人。為歐美非農(nóng)業(yè)金融大行提供機會的還有一個因素，項俊波曾經(jīng)專門考察過的荷蘭合作銀行，因為已經(jīng)成為杭州聯(lián)合銀行海外戰(zhàn)略投資者，理論上已經(jīng)不能成為農(nóng)行的候選人了。

　　瑞銀、高盛的高管在北京活動，一方面爭取拿下農(nóng)行的IPO承銷商資格，根據(jù)《證券市場周刊》了解，農(nóng)行H股的主承銷商名單上，瑞銀跟高盛排在最前面，這與農(nóng)行現(xiàn)在負責(zé)上市的副行長潘功勝有莫大的關(guān)系，因為潘功勝曾經(jīng)負責(zé)工行的上市工作，對承銷商瑞銀非常滿意，還將高盛引入工行，成為工行的海外戰(zhàn)略投資者。瑞銀跟高盛除了爭取主承銷商資格，依然在爭取最后的戰(zhàn)略投資機會，而潘功勝的態(tài)度非常明確：“站在歷史發(fā)展的角度，我們需要進行戰(zhàn)略性和策略性的思考，來謀求后危機時代的發(fā)展。”

　　北京洽談還在秘密進行，日本最大的證券公司野村證券卻潑了一盆涼水。野村證券對中資銀行引入海外戰(zhàn)略投資者的研究報告指出，中資引入海外戰(zhàn)略投資者時，沒有必要包辦婚姻，鑒于銀行相比外資行健康的負債表，中資銀行不需要在短期內(nèi)急于尋找海外戰(zhàn)略投資者，因為尋找海外戰(zhàn)略投資者往往是銀行在需要提升經(jīng)營狀況時候的選擇。

　　《證券市場周刊》了解到，現(xiàn)在海外戰(zhàn)略投資者的洽談還在進行，不過名額不多，因為農(nóng)行的戰(zhàn)略投資者的一個名額已經(jīng)內(nèi)定為社保基金了，海外戰(zhàn)略投資者只有兩個名額，而且管理層希望能夠?qū)�兩個名額分配在歐洲和美洲。目前農(nóng)行正在進行事業(yè)部改革，最終的海外戰(zhàn)略投資者的確定需要上報國務(wù)院，這個時間表會更久。 戰(zhàn)投＝戰(zhàn)略性投機

　　“美國銀行是建行的合作伙伴，包括很多產(chǎn)品設(shè)計、管理模式、服務(wù)理念都是引進美國銀行的�！本驮谇皫啄辏�當(dāng)被問起為何引進美銀作為合作者時，建行的官員總是習(xí)慣把這句招牌性話語掛在嘴邊，并且似乎把美銀的入股作為一種政績炫耀的資本。

　　但現(xiàn)在建行對此已經(jīng)緘默不語了。2009年1月7日，美國銀行宣布以每股3.92港幣的價格出售56.2億股建行H股，根據(jù)歷史成本法計算，美國銀行每股利潤為2.92港幣，拋售獲利164.1億港幣。美國銀行當(dāng)初作為戰(zhàn)略合作者引入，可是在建行一直碌碌無為，2009年的解禁期一過就拋售，當(dāng)初約定的所謂“戰(zhàn)略合作”也變成了真正的戰(zhàn)略投機。

　　戰(zhàn)略投資者變成了投機者，美國銀行并非個例。2005年下半年，RBS以8億英鎊購入中國銀行108億股H股股票，平均每股價格為1.18港幣。2009年1月13日，RBS拋售中行股份，獲利57.2億港幣；2005年下半年，瑞銀以5億美元購入中國銀行33.8億股H股股票，平均每股為1.18港幣。2008年12月31日，在鎖定期結(jié)束后第一天，瑞銀宣布出售手中全部中行股票，獲利25.4億港幣。上述利潤還不包括外國戰(zhàn)略投資者在持有股份期間獲得的紅利收入。2009年6月1日，也就是工行解禁后一個月，工行的戰(zhàn)略投資者高盛以4.88港元的價格，拋售30億股工行股份，以1.22港元成本價計算，高盛凈賺110億港元。不過高盛還持有133億股工行股份，拋售32億股工行股票，已經(jīng)讓高盛收回了當(dāng)初的持股成本，余下股份為凈賺利潤。

　　無論是瑞銀、美國銀行、RBS還是高盛，他們都在合約解禁期滿紛紛拋售，在引入戰(zhàn)略投資者的短短幾年里，中國的銀行們到底獲得了什么戰(zhàn)略性的合作利益？

　　《證券市場周刊》從管理層了解到，國內(nèi)大行引進海外戰(zhàn)略投資者的初衷在于，借海外知名機構(gòu)的品牌和影響力使自己的IPO能賣出個好價格，至少不會IPO失敗。當(dāng)時剛經(jīng)歷過不良資產(chǎn)剝離、外匯注資和股份制改造等一系列包裝手段后改頭換面的中國銀行業(yè)而言，對于直接向海外投資者融資，還是有些惴惴不安的。

　　在確保IPO能成功的基礎(chǔ)上，才會適當(dāng)考慮所謂與引進的投資對象在業(yè)務(wù)上的互補和合作等事項。當(dāng)初，工行引入高盛就是看重其強大的投行業(yè)務(wù)能力，而時至現(xiàn)在，盡管工行成立了投行部，也開展了一些投行業(yè)務(wù)，但投行業(yè)務(wù)量和在中間業(yè)務(wù)收入中的占比仍然很低，并未成為工行穩(wěn)定的利潤來源。

　　而RBS被認為在私人銀行業(yè)務(wù)方面具有悠久的歷史和強大的優(yōu)勢，這也是中行選擇與其合作的重要因素。盡管中行建立起了私人銀行部，并在國內(nèi)銀行業(yè)中第一個開展了私人銀行業(yè)務(wù)，但效果并不明顯。由于在產(chǎn)品設(shè)計、業(yè)務(wù)流程等方面無法與零售銀行完全區(qū)分而成為獨立的業(yè)務(wù)，最后仍是無疾而終。在RBS離開后，中行已經(jīng)很少提及私人銀行業(yè)務(wù)。

　　而建行與美國銀行的合作一度被業(yè)界最為看好，甚至美國銀行派出了一個團隊幫助建行進行零售業(yè)務(wù)和網(wǎng)絡(luò)等層面的改造，并試圖幫助建行發(fā)放信用卡，但最后由于雙方在公司治理和文化方面的分歧而分道揚鑣，合作不了了之。

　　可見，在兩種不同文化中浸淫的銀行進行合作并非易事，不同的企業(yè)文化、不同的管理理念等觀念層面的東西即使在業(yè)務(wù)合作上也會發(fā)生碰撞和沖突。從這個意義上看，要與海外投資者進行真正意義上的實質(zhì)合作，必須要有雙方對公司治理、銀行文化等具有一定程度的相似性，并能互相認可和承認，否則只能流于形式。 農(nóng)行的特殊性

　　現(xiàn)在引進海外戰(zhàn)略投資者的難題擺在了農(nóng)行面前，特殊的農(nóng)行卻不用太著急了。

　　據(jù)了解，管理層對農(nóng)行引進戰(zhàn)略投資者已經(jīng)進行過專題討論，而農(nóng)行在2009年下半年也進行了深入研究。前車之鑒，令農(nóng)行引進海外戰(zhàn)略投資者一事進展遲緩，而且內(nèi)部也有分歧，畢竟此一時彼一時，現(xiàn)在的市場環(huán)境已經(jīng)不能與4年多前的情形相比。

　　在全球金融危機肆虐后，國外的銀行業(yè)遭受重創(chuàng)，生存下來的銀行，資產(chǎn)大幅縮水，市場估值也大幅下滑。只有中國的銀行業(yè)仍在整體上處于良好的發(fā)展勢頭。截至2009年底，工行穩(wěn)居全球市值最大的銀行，招行以4.3倍的PB占據(jù)全球最高PB估值的位置，在其他國家或地區(qū)銀行僅有1－2倍PB的時候，中國銀行業(yè)的PB穩(wěn)定在2倍以上，說明現(xiàn)在的市場環(huán)境對中國銀行業(yè)非常有利。

　　現(xiàn)在的環(huán)境和農(nóng)行上市本身的特殊性使其完全有時間和資本從容不迫地進行談判和選擇。而且，更為重要的是，以中國銀行業(yè)現(xiàn)在在國際市場的影響力，農(nóng)行作為國內(nèi)最大的從事三農(nóng)業(yè)務(wù)的銀行，擁有最廣泛的營業(yè)網(wǎng)點，它的知名度和影響力在某種意義上并不遜色于工行等大行，并非一定需要引進海外戰(zhàn)略投資者以裝點自己的門面不可。

　　這可以說是農(nóng)行在引進戰(zhàn)略投資者方面具有的最大優(yōu)勢。

　　據(jù)悉，農(nóng)行于2006年就開始聘請德勤會計師事務(wù)所進行外部審計，并和該所展開了業(yè)務(wù)流程及內(nèi)控制度設(shè)計方面的合作。有農(nóng)行內(nèi)部人士將之稱為“邊股改邊合作”，與戰(zhàn)略投資者的合作并不一定僅僅局限于IPO以后。

　　農(nóng)行有兩個根本的特殊性：一是四大國有銀行中唯一經(jīng)營三農(nóng)業(yè)務(wù)的銀行;二是它的幾萬個網(wǎng)點遍布全國城鎮(zhèn)，尤其是在縣級以下的區(qū)域，農(nóng)行的網(wǎng)點密度是其他三大行無法相比的。而農(nóng)業(yè)作為中國的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)，關(guān)系到國計民生，重要性不言而喻，加上農(nóng)行網(wǎng)點幾乎遍布縣級以下行政區(qū)域，如果引進海外戰(zhàn)略投資者，中國銀行業(yè)的基礎(chǔ)信息可能會一覽無余，對國家的金融安全也會有一定的危險。

　　因此，從這個角度看，農(nóng)行在引進海外戰(zhàn)略投資者問題上，就如同其股改一樣，有一定的艱巨性和復(fù)雜性，最終要看管理層、農(nóng)行與海外機構(gòu)及其潛在利益方的博弈結(jié)果�！�

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