——專訪東方證券研究所副所長(zhǎng)鄧宏光

　　與大多數(shù)機(jī)構(gòu)及策略分析人士對(duì)2010年的股市大聲唱多不同，東方證券研究所副所長(zhǎng)鄧宏光對(duì)新一年的行情并不樂(lè)觀。在接受《大眾證券報(bào)》記者專訪時(shí)，鄧宏光認(rèn)為，受到通脹預(yù)期壓力和地方政府財(cái)政支付能力的約束，市場(chǎng)上關(guān)于經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)心絕非多余。由于估值水平的高企和上市公司業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)過(guò)于樂(lè)觀，結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)和投資節(jié)奏較難把握，2010年股市的投資收益很有可能為負(fù)值。建議投資者以防御為主，重點(diǎn)配置消費(fèi)延伸領(lǐng)域和新興產(chǎn)業(yè)的投資品種。

　　二次探底非多慮

　　《大眾證券報(bào)》記者(下簡(jiǎn)稱記)：2009年中國(guó)經(jīng)濟(jì)在4萬(wàn)億投資等諸多政策的推動(dòng)下，在全球范圍內(nèi)率先復(fù)蘇。但也有市場(chǎng)人士擔(dān)憂，隨著投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的邊際效應(yīng)遞減以及投資力度的減弱，宏觀經(jīng)濟(jì)有二次探底的可能。對(duì)于這種擔(dān)憂，你怎么看？

　　鄧宏光(下簡(jiǎn)稱鄧)：我覺得這種擔(dān)憂絕對(duì)不是多余的。2009年由于加大投資、擴(kuò)大信貸等措施，過(guò)多的流動(dòng)性推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的快速?gòu)?fù)蘇，這也帶來(lái)了越來(lái)越大的通脹壓力。以前通脹只是普通實(shí)物的價(jià)格上漲，但現(xiàn)在情況變得更復(fù)雜了，加上了資產(chǎn)價(jià)格上，主要指房市和股市。此外，對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一個(gè)硬約束是地方財(cái)政對(duì)投資支付能力，2009年由于地價(jià)的上漲，令地方財(cái)政有了意外的收入。以上海為例，2009年一季度還是負(fù)數(shù)，但由于土地拍賣，一下子就扳回來(lái)了。但2010年，地方財(cái)政收入是否還能這么充裕就很難說(shuō)了。上海市政府就公開表示，要揭制房?jī)r(jià)和地價(jià)過(guò)快上漲。所以，我認(rèn)為通脹壓力和地方財(cái)政對(duì)投資支付能力將是影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩大約束。

　　記：對(duì)于通脹預(yù)期，您能更詳細(xì)地談一談嗎？

　　鄧：我們認(rèn)為，通脹的潛在危險(xiǎn)已經(jīng)非常大了。目前對(duì)通脹的形勢(shì)判斷的描述，我們用了一個(gè)詞——“內(nèi)外夾擊”，2010年通脹形勢(shì)這可能比2008年還嚴(yán)重。2008年的通脹是輸入型的，是以美元的貶值、大宗商品的上漲的方式，傳導(dǎo)到中國(guó)，因?yàn)橹袊?guó)的這些商品供應(yīng)不足，大量進(jìn)口。實(shí)際上早在2007年8、9月份開始，金融監(jiān)管部門已經(jīng)開始實(shí)施實(shí)質(zhì)性的緊縮貨幣政策，那時(shí)候是沒有內(nèi)生性的壓力。但是到2010年不一樣了，如果我們2010年還維持7.5萬(wàn)億元的信貸的話，那么我們這兩年就累積了17.5萬(wàn)億元的信貸，內(nèi)生性的通脹壓力可想而知。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，只要M1的增速超過(guò)20%，六個(gè)月后無(wú)一幸免，嚴(yán)重的通脹一定會(huì)到來(lái)，而目前M1的同比增速達(dá)到30%，而且當(dāng)前這個(gè)量更大，因?yàn)榛鶖?shù)龐大。

　　記：通脹預(yù)期，是不是又進(jìn)一步帶來(lái)政策變化預(yù)期？這是一種怎樣的預(yù)期？

　　鄧：前一段時(shí)間，國(guó)家出臺(tái)了一些針對(duì)二手房轉(zhuǎn)讓的政策，說(shuō)明已經(jīng)注意到資產(chǎn)價(jià)格上漲在對(duì)通脹帶來(lái)的推動(dòng)作用，2010年對(duì)房貸的控制肯定會(huì)更嚴(yán)格。我覺得這只是第一步，下一步將針對(duì)實(shí)物價(jià)格上漲，也就是CPI指數(shù)躥上來(lái)的時(shí)候，國(guó)家還會(huì)出手。根據(jù)我們對(duì)央行貨幣政策表述的跟蹤，針對(duì)2010年首次用了一個(gè)詞，就是“均衡”——引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)均衡放貸。歷史上有慣例，就是4321的概念，也就是第一季度發(fā)行全年信貸額度的40%，下面以此類推。但2010年非常有可能不是這樣一個(gè)發(fā)放方式，有可能會(huì)實(shí)施月度發(fā)放額度管理，那樣的話，就不存在年度的總額度。這意味著貨幣政策是以月或者以季為單位來(lái)進(jìn)行調(diào)整。所以在中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表態(tài)里面，增加了靈活性。

　　2010年可能是負(fù)回報(bào)

　　記：基于對(duì)經(jīng)濟(jì)二次探底的擔(dān)憂，您對(duì)2010年股市整體走勢(shì)做出怎樣的判斷呢？

　　鄧：對(duì)于2010年的股市，我們認(rèn)為投資可能是負(fù)回報(bào)。這個(gè)除了我們基于對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的判斷，另外從統(tǒng)計(jì)學(xué)的角度判斷，我們也認(rèn)為2010年行情難以樂(lè)觀。歷史上看，全世界的股市，長(zhǎng)期年復(fù)合回報(bào)率是一個(gè)常數(shù)，大約在15%-20%，基本上是跑贏通貨膨脹七到八個(gè)百分點(diǎn)。這也就意味著，如果某一年，股市大幅地跑贏歷史平均水平，比如歷史平均水平是20%，有一年上漲幅度是100%，那對(duì)不起，在此后的三年中，必定有一年是大熊市。按開玩笑的說(shuō)法，就像《無(wú)間道》里的一句臺(tái)詞，“出來(lái)混的，遲早要還的�！辈贿^(guò)要說(shuō)明的是，這方面有一個(gè)例外，那就是2007年。2006年市場(chǎng)走得非常好，而2007年繼續(xù)又迎來(lái)了一輪更大的牛市，漲幅超過(guò)2006年。但是，像2007年那樣宏觀經(jīng)濟(jì)超景氣狀態(tài)，投資者在未來(lái)很難再碰上。那一年，應(yīng)該說(shuō)是中國(guó)享受經(jīng)濟(jì)全球化帶來(lái)的好處，享受得最開心的一年。

　　記：2008年股市的暴跌，算不算是前面兩年股市超牛走勢(shì)的“補(bǔ)償”？

　　鄧：是的。你也看到，2008年股市的下跌，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出大家的預(yù)期，甚至超過(guò)處于本輪金融危機(jī)的風(fēng)暴核心中的國(guó)家的股市。還有一個(gè)指標(biāo)可以檢驗(yàn)我對(duì)市場(chǎng)的判斷，就是一個(gè)國(guó)家的流通市值，是由一個(gè)國(guó)家的儲(chǔ)蓄能力所決定的。拿M1去除以股市的流通市值，看看是不是處于一個(gè)歷史上的合理水平，以此來(lái)做為股票估值是否合理的判斷。

　　記：綜合來(lái)看，您對(duì)2010年股市不看好？

　　鄧：是的。一方面，2010年的貨幣政策不會(huì)像2009年這么寬松。2009年表面上看，是沒有降息，但實(shí)際上2009年降息降得很厲害。以房貸為例，現(xiàn)在商業(yè)銀行都給客戶七折左右的利率。我們2009年的貸幣政策是，量?jī)r(jià)齊放，就是信貸的價(jià)格降下去了，而數(shù)量還升上來(lái)了。這會(huì)導(dǎo)致社會(huì)的真實(shí)的利率降下去了，所以市場(chǎng)的流動(dòng)性是很寬松的。從估值的角度來(lái)講，這種寬松的貸幣政策，這么低的資金綜合成本，導(dǎo)致市場(chǎng)有一個(gè)相對(duì)比較高的估值水平，但即便是這樣，市場(chǎng)也不過(guò)就漲了這么多，3478點(diǎn)上的動(dòng)態(tài)市盈率是25倍，并沒有達(dá)到2007年的10月18日那天45倍市盈率的水平。那2010年呢？很可能是量?jī)r(jià)齊收。價(jià)格上，七折優(yōu)惠不給了，給百分之百，雖然表面上看利率沒有上調(diào)，但實(shí)際利率上升了。量上，也難以達(dá)到2009年這個(gè)水平。所以，資金的綜合成本會(huì)漲。所以2010年的合理估值水平，是應(yīng)該下降的。另一方面，市場(chǎng)還面臨著像美元突然升值引發(fā)資金外流的巨大壓力，特別是在2010年的一季度。2010年一季度正好處在美國(guó)發(fā)債前的一個(gè)準(zhǔn)備階段，美國(guó)將在輿論上的造勢(shì)階段，突出美元的穩(wěn)定性和信用。

　　估值水平實(shí)際上并不低

　　記：談到估值，市場(chǎng)上現(xiàn)在比較流行的說(shuō)法是，歷史上股市平均市盈率30多倍，按現(xiàn)在的平均市盈率，以及2010年上市公司的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，股市估值水平仍很低。你怎么看待目前市場(chǎng)的估值？

　　鄧：我也注意到，目前市場(chǎng)不少人認(rèn)為，歷史上水平在30多倍，那么2010年也應(yīng)該在30多倍。這種就有點(diǎn)形而上學(xué)。之前，因?yàn)槲覀児蓹?quán)分置那么多年，改革還沒有實(shí)施，中國(guó)股市是一個(gè)非常小的流通市場(chǎng)，導(dǎo)致估值水平高高在上。但現(xiàn)在股權(quán)分置改革已經(jīng)完成了，股票流通市場(chǎng)已經(jīng)擴(kuò)大了很多，歷史上那種高估值的現(xiàn)象在未來(lái)很難再重現(xiàn)了。2009年股指雖然沒有創(chuàng)新高，但實(shí)際上流通市值早就創(chuàng)新高了。但未來(lái)有一個(gè)制度實(shí)施了，可能會(huì)改變估值水平下移的趨勢(shì)，那就是人民幣國(guó)際化，中國(guó)資本市場(chǎng)向全世界全面開放，但這也是在短時(shí)間內(nèi)可能會(huì)有個(gè)井噴，但長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，股市估值水平還是會(huì)處于一個(gè)越來(lái)越低的趨勢(shì)。

　　記：目前流行的說(shuō)法是2010年上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)25%左右，這種判斷可信嗎？

　　鄧：2010年上市公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)25%的市場(chǎng)預(yù)測(cè)，這是一個(gè)極端瘋狂的預(yù)測(cè)。為什么這么說(shuō)呢，因?yàn)橐袁F(xiàn)在各機(jī)構(gòu)的預(yù)測(cè)方法來(lái)看，是各個(gè)行業(yè)分別預(yù)測(cè)的，然后再匯總。行業(yè)研究員，都傾向于示好上市公司、基金、投資機(jī)構(gòu)等客戶，所以在判斷時(shí)會(huì)偏向于向上預(yù)測(cè)。而且大家在做盈利預(yù)測(cè)時(shí)不碰頭。舉個(gè)最簡(jiǎn)單的例子，鋼鐵行業(yè)做盈利預(yù)測(cè)時(shí)假定下一年度鋼價(jià)將上漲20%，但是，工程機(jī)械的行業(yè)分析師，做預(yù)測(cè)時(shí)假定鋼鐵價(jià)格是不變的。如果把各個(gè)行業(yè)的預(yù)測(cè)加在一起，里面就會(huì)存在大量的自相矛盾的假設(shè)。所以，總體預(yù)測(cè)就很難準(zhǔn)確。2007年，也就在目前這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，機(jī)構(gòu)對(duì)2008年做盈利預(yù)測(cè)時(shí)，和現(xiàn)在的預(yù)測(cè)有著驚人的相似，也是同比增長(zhǎng)25%左右。但到了2009年4月30日上市公司2008年業(yè)績(jī)蓋棺定論時(shí)，我計(jì)算了一下，業(yè)績(jī)同比增長(zhǎng)-17%，基本上可以說(shuō)是預(yù)測(cè)錯(cuò)誤。當(dāng)然，我不是說(shuō)2010年的預(yù)測(cè)會(huì)有這么大差異，但是我認(rèn)為，目前市場(chǎng)這種預(yù)測(cè)平臺(tái)是不一致的。

　　如何做好防御

　　記：那么，投資者如何應(yīng)對(duì)2010年這種估值水平下降的局勢(shì)呢？

　　鄧：我認(rèn)為2010年，投資者主要是以防御為主。一是降低股票的配置倉(cāng)位，二是選擇那些防御類股票。從市場(chǎng)輪動(dòng)來(lái)看，2010年，市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)類的行業(yè)將讓位于防御性行業(yè)。

　　記：能具體談一下防御類品種有哪些嗎？

　　鄧：我們主要看好消費(fèi)。從政策上來(lái)講，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重點(diǎn)肯定是刺激內(nèi)需，消費(fèi)在GDP中占的比重一定是歷年以來(lái)最高的。而從投資理論上來(lái)講，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性變化，一定能影射到你投資組合上的變化。如果消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)比較大，那機(jī)構(gòu)對(duì)消費(fèi)的配置自然會(huì)提升。其中，人們生活消費(fèi)的必需品的防御效果是最好的，可選消費(fèi)在2010年某個(gè)階段可能有所表現(xiàn)，但它的防御效果沒那么好。另外一個(gè)，我們?cè)谙�費(fèi)方面還有個(gè)解釋，就是消費(fèi)延伸領(lǐng)域。比如說(shuō)高速公路，在2009年汽車飽有量這么大量的提升后，高速公路類企業(yè)肯定會(huì)面臨一個(gè)較大的增長(zhǎng)。還有，與飽有量相關(guān)的，汽車零部件，這個(gè)行業(yè)有兩個(gè)市場(chǎng)，一個(gè)是整車配套的市場(chǎng)，一個(gè)是汽車售后市場(chǎng)，它們的業(yè)務(wù)關(guān)系是1：3的關(guān)系，即售后市場(chǎng)是整車配套市場(chǎng)的三倍。所以，2010年如果汽車銷售保持2009年的水平或有所增長(zhǎng)，那汽車飽有量將增加2000多萬(wàn)輛，汽車售后市場(chǎng)將會(huì)有一個(gè)非常迅速的增長(zhǎng)。這個(gè)包括前一段時(shí)間漲得很好的輪胎股。

　　還有一個(gè)新的防御品種，就是新興戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)，比如物聯(lián)網(wǎng)、新能源、低碳等，這些領(lǐng)域，如果抓到好股票，可以取得非常好的收益。這種防御品種比前面講的消費(fèi)延伸領(lǐng)域更好。防御也不一定就是老縮在老行業(yè)中，也可以主動(dòng)配置一些新興行業(yè)，這類行業(yè)在興起的第二年，取得正收益的概率還是蠻大的，比如互聯(lián)網(wǎng)，1999年發(fā)詳，但大紅大紫是在2000年。這方面，我特別看好物聯(lián)網(wǎng)。還有，就是從區(qū)域方面，我們看好新疆板塊。

　　■ 時(shí)間：12·31

　　■ 地點(diǎn)：南京

　　■ 人物：鄧宏光

　　■ 記者：于世卿

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