⊙海通證券 趙勇 ○編輯 全澤源

　　我們近期參加了貴州茅臺的經銷商大會，與該公司領導進行了溝通交流，獲悉了該公司最近經營情況。同時，在召開經銷商大會之前幾日，公司發布重大事項公告，決定自2010年1月1日起適當上調貴州茅臺酒出廠價格，平均上調幅度約為13%。此次提價時間略超我們預期，但提價幅度略低我們預期。

　　集團10年銷售規劃“倒逼”

　　2008年貴州茅臺酒廠集團公司實現銷售額約100億，2009年實現120億，同比增長約20%，集團公司計劃在2010年實現130億，同比增長8.33%。同時集團公司計劃在2015年實現250億銷售額，2020年實現500億銷售額，這樣要求從2010年開始的未來10年銷售額復合增長14.4%。

　　我們認為要滿足集團公司未來10年的規劃要求，股份公司茅臺酒的產能和銷量必須逐年上一個新臺階。股份公司在2004年總產量為15010噸，估計可用作茅臺基酒的產量為11000噸，對應2009年實際可銷售量為12941噸，同時我們了解到公司在2009年實際銷量約9800噸，相比2008年的8118噸增長20.7%的水平。剩余產量和2010年新增的產量將足以保證茅臺酒在2010年能夠放量。同時，我們估計茅臺酒在2010年總產量為30384噸，可用作茅臺基酒的產量是21500噸，在今后茅臺酒產能每年擴張2000噸的水平下，正如公司董事長袁總在今年接受采訪時所說的“到2015年茅臺酒實際產量爭取做到3萬噸”。我們預計從2003年以來的擴產和2010年之后的繼續擴張將足以保證茅臺酒到2020年達到37059噸的實際可銷售量水平。相比2010年的實際可銷售量，未來10年復合增長為9.68%，如果結構調整和提價因素能貢獻4.3%，則股份公司銷售額收入未來10年復合增長即可實現14.4%的水平。

　　未來系列酒有望“量價齊升”

　　除了茅臺酒的正常增長外，我們認為公司系列酒在經過一系列整頓之后，也將會出現較為健康的增長。貴州茅臺53°主品牌在2008年產量開始大于實際銷量，我們認為這將幫助公司利用剩余的茅臺基酒來重新打造其43°茅臺酒、王子酒和迎賓酒。公司領導也稱今后這些系列酒的酒質將會逐年提高。按照釀酒勾兌的工藝來看，我們認為只要公司愿意利用茅臺基酒來幫助勾兌這些系列酒，其產品品質肯定會提高。事實上，貴州茅臺系列酒的銷售量一直穩居不前，主要可能在于酒質的問題，但我們認為，從2008年之后，這個問題將迎刃而解。

　　不排除未來系列酒量價齊升的可能性。隨著目前高端白酒主品牌在2010年終端零售價一舉突破600元，未來300-600元價位的白酒潛在市場空間將會非常大，畢竟中國高端白酒主品牌的終端零售價在2003年之前也才賣300元左右。

　　為了保證上述53°茅臺酒主品牌的順利放量以及系列酒今后可能的量價齊升，我們認為公司已經做好了充分的準備：第一，此次公告提價13%，但限制終端零售價頂板為730元，保證消費者利益，重點在于維護市場穩定，培育消費群體；第二，公司將繼續做好團購、商超和餐飲酒店的銷售渠道。在鞏固黨政軍消費群體的同時，努力開發大型企業集團，并利用新近開發的大經銷商來培養群眾消費市場。公司領導今年加大了對黨政軍系統的團購力度，擴大了部隊的慰問范圍，其慰問單位已經達到121家左右，公司力圖牢牢把握住中國的高端消費人群，并利用高端消費人群帶動普通消費者的消費興趣。第三，公司將進一步召集更多有實力的經銷商群體，包括增加專賣店的數量，據了解，近年公司新加入的經銷商和專賣店數量客觀，這也符合公司前幾年制定的營銷策略，即努力將銷量平鋪到更多經銷商手里，雖然原有經銷商銷量每年增長有限，但這樣保證了公司的長遠發展目標。只有經銷商數量上到一定規模，才能承接公司未來幾年放量的持續要求。公司目前已擁有1146家經銷商，219家特約經銷商，841家專賣店，114家系列酒經銷商，和100多家團購客戶群體。基于上述公司基本面的逐步更上臺階，我們認為公司今后幾年順利放量是具有可持續性的，關鍵在于宏觀經濟背景的好壞。

　　預計公司2009-2010年銷售收入增速分別為22.5%和28%，綜合毛利率分別為90.6%和91%的水平。業績分別為5.08元和6.38元。