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　　雖然目前外資股東帝亞吉歐收購集團股權事宜仍沒時間表，但預計其仍可能在水井坊的渠道改善和費用投入方面有積極影響。 CFP 資料劉建平 制圖

　　近日我們對水井坊(600779)做了調研。我們發現，自2009年第三季度開始，水井坊加大了渠道費用的投入，高檔產品水井坊系列銷量則有回升。我們預計，在2009-2010年地產業績的貢獻下，其將繼續加大渠道費用投入，擴大水井坊的市場份額。

　　不過，從我們跟蹤的上海和北京等主要片區銷售情況來看，水井坊品牌基礎稍弱，導致其銷量恢復速度慢于其一線白酒的競爭對手，高費用投入能否帶來持續銷量回升，仍需關注其春節旺季的銷售情況。

　　鑒于水井坊收入80%以上主要依靠其水井坊品牌，在銷量持續回升前，我們維持水井坊“持有”評級不變，但將其目標價格上調至22元(編注：昨日水井坊報收于20.99元)。

　　銷量緩慢恢復

　　2009年上半年，水井坊高檔產品——水井坊系列銷量同比(比上年同期)下滑約20%，2009年第三季度在費用投入上加大，渠道提價和去年低基數下實現銷量同比增長約20%，環比前兩個季度大幅提升。由此，我們判斷，其今年第四季度高檔產品銷量仍處于恢復階段，但今年銷量同比則仍會下降10%左右。

　　此外，水井坊的中低檔酒銷售形勢較好。我們預計2009年該公司中低檔產品——全興系列銷量同比增速將在20%以上，銷售規模大概在2000噸左右，但對水井坊收入貢獻不大，僅在10%以內(水井坊銷售策略堅持以廣東、上海、北京和四川省內四大重點市場為主，兼顧發展河南和湖南等發展比較快的區域，今年河南和湖南市場增速較高)。

　　春節提價預期

　　水井坊高檔產品水井坊提價的確定性較大，按以往慣例，水井坊一般在春節后提價，利用春節后的淡季來梳理渠道庫存和理順渠道價格。從2009年第三季度開始，水井坊的策略是增加市場投入，目標是利用競爭對手控貨的機會來搶市場份額。

　　今年9月底，水井坊要求渠道和終端價格上調50元/瓶，現在水井坊井臺裝終端價格梳理到了618元/瓶，經銷商批發價格到了500元/瓶左右。不過，目前部分地區的批發和零售價格還沒達到其指導價格，水井坊或許會利用春節旺季來理順渠道價格體系。

　　費用率創季度新高

　　受金融危機影響，今年上半年水井坊高檔產品銷量下滑較大，由此其費用投入略顯謹慎。而今年第三季度開始，水井坊銷售費用同比增長85%，達到1.54億元，銷售費用率高達38%，創歷史單季度費用率新高。造成這一現象的主要原因是，水井坊希望加大費用投入，提高產品市場份額(目前白酒行業有提價預期，渠道經銷商也有信心起來，渠道價格能承受出貨量加大的壓力)。

　　水井坊采用區域總代理制，過去限于產品單一，規模也不大，費用投入方面略顯保守；而從目前來看，水井坊已經開始加大渠道費用投入，集團外資股東帝亞吉歐也支持其加大渠道投入，水井坊擬以成都為示范區域加大渠道終端投入。

　　地產貢獻尚不明

　　我們分析，水井坊主營業務仍是白酒業務，地產業務則屬于階段性業務性質，存量土地開發完畢后應該會退出地產行業。

　　水井坊成都市區蓉上坊項目二期目前已銷售完畢；另外，其在郫縣有550畝土地，拿地成本極低，升值空間較大。

　　預計地產業務將給水井坊帶來凈利潤約2億元~3億元，對應每股收益約0.40元，水井坊將根據白酒主業的業績情況來確認2009-2010年地產業務業績貢獻。

　　外資收購沒時間表

　　我們預計，水井坊的集團外資股東帝亞吉歐可能繼續收購全興集團股權2%-3%，以控股全興集團，間接成為水井坊的控股股東。

　　雖然目前收購集團股權事宜仍沒時間表，帝亞吉歐對上市公司層面現有管理團隊和生產經營影響不大，但預計其仍有可能在水井坊的渠道改善和費用投入方面有積極影響。

　　調高目標價至22元

　　預計2009年水井坊第四季度仍維持高費用的投入，由此，我們調低了其今年酒類業務業績預測——每股收益從0.50元降至0.45元，但維持2010-2011年其酒類業務每股收益0.68元、0.83元的預測。

　　不過，若基于2010年30倍酒類業務市盈率估算，并考慮水井坊房地產業務一次性業績貢獻，我們仍調高其目標價格由20元至22元，維持“持有”評級。

　　中銀國際

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